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编者按 “男人的衣柜，一年只逛两次海澜之家”，这句耳熟能详的广告语或许超越了我们对其产品本身的认知。但是海澜之家高库存财报业绩却比同行耀眼，这一直被市场质疑。新浪财经通过深度复盘海澜之家上市公司体系内与体系外的关系，发现存在一些“蹊跷现象”。首先，上市体系与非上市体系业绩呈现冰火两重天，海澜之家利税营业之比是集团的几倍；其次，深入追查集团子公司是否有往来时发现，集团层面的子公司法人经营海澜之家服饰店且为股东，但其未见其在年报关联披露名单之列。

在这一系列的迷局下，公司在高库存情况下销售净利率相对高于同行。同时，某些品类库存量存在骤增现象，未知是品牌不受青睐还是公司经营效率低或者其他原因。此外，加盟商保证金逐年锐减，在杠杆式经营资金逐步退潮后，公司资金需求是否存压呢？

2018年报告显示，公司实现营业收入190.90亿元，同比增长4.89%；归属于上市公司股东的净利润34.55亿元，同比增长3.78%。公司进一步实现增长，但是增速略显吃力。本文将分别从上市公司与非上市公司体系直接关系、公司财务层面、公司经营效率层面以及公司经营模式层面一一去探讨。

上市体系与非上市体系冰火两重天 上市公司利税与营业之比是集团的几倍

海澜集团的发展经历了粗纺起家，精纺发家，服装当家，再到品牌连锁经营的历程。海澜集团目前形成四大产业板块，分别是海澜服饰、海澜投资、海澜置地以及海澜文旅，其中海澜服饰主要是在上市公司海澜之家体系内。公司官网宣称集团连续多年税收贡献位列无锡市前茅。根据海澜集团官网显示，2018年，集团完成营业总收入超1200亿元、利税85亿元。

所谓利税是指企业产品销售税金及附加、应交增值税、管理费用中税金和利润总额之和。利税总额是将企业（集团）的利润和税金之总和进行观察的一个指标。其计算公式为“利税总额=产品销售税金及其他税金+利润总额”。根据以上方法对上市公司海澜之家利税进行估算会是多少呢？

2018年报告期内，海澜之家实现营业收入190.90亿元，粗略按照2018年5月新增值税税率16%计算，其对应的产品销售增值税金（按照差额简单估算）及附加税合计约13.89亿元，同时，2018年海澜之家利润总额为45.78亿元， 最终合计得出利税大约为59.44亿元。按此结果，上市公司海澜之家利税与营业收入之比为31%。对比集团层面，集团完成营业总收入超1200亿元、利税85亿元，其利税与营业收入之比为7%。

集团官网显示总资产为1000亿元，而海澜之家2018年年末总资产为295.91亿元，占集团总资产之比为29.59%；集团收入超过1200亿元，而海澜之家收入为190.90亿元，占集团总收入之比大约为15.91%。从以上数据可以看出，海澜之家为集团贡献的收入较小，但是利税与营业收入之比却是集团层面的4倍之多。两者数据反差较大。

集团子公司（非上市体系）法人经营海澜之家服饰店 其未在年报关联披露名单之列

2018年年末，恒安中国和恒安报告也曾呈现出盈利差异较大而被机构质疑。对于这种质疑，注册会计师常科表示，如果企业内部之间或者上市公司体系与非上市公司体系呈现出较大的盈利差异，一种可能是业务结构不同造成的，一种也可能存在通过内部交易将上市公司体系内的成本费用转移至非上市公司体系，具体问题需要具体分析。天眼查显示，海澜集团旗下拥有众多子公司，其中海澜集团（上海）国际贸易有限公司与海澜之家同为海澜集团下面的子公司。值得关注的是，海澜集团（上海）国际贸易有限公司的法人闫海峰经营海澜之家服饰店。

天眼查显示，闫海峰担任榆林市榆阳区南北服饰店、榆林市榆阳区锡林服饰店、榆林市榆阳区丰年服饰店、榆林市榆阳区丰衣服饰店及榆林市榆阳区依衣天下服饰店法人，其中榆林市榆阳区依衣天下服饰店公司已注销。这些服饰店与海澜之家是否存在关系呢？

以榆林市榆阳区南北服饰店为例。该公司类型为个体海澜之家服饰，其法人为闫海峰。天眼查显示该公司2016年07月07日注册，主要经营服装鞋帽、皮具配饰销售。公司地址显示为陕西省榆林市榆阳区新建北路73号A区002号一楼。

根据百度地图进行搜索发现，输入“陕西省榆林市榆阳区新建北路73号A区002号”后显示框会弹出海澜之家榆林新建北路店关键字样，同时地图显示出海澜之家门店。

榆林市榆阳区南北服饰店如此，榆林市榆阳区锡林服饰店也同样如此。

与此同时，海澜集团（上海）国际贸易有限公司的监事陶正丰也经营海澜之家旗下爱居兔公司旗下女装品牌服饰店。锦江区梓然服饰店的法人为陶正丰，成立于2015年5月20日，公司地址为成都市锦江区春熙路北段36号附1号1层。根据该地址搜索百度地图发现，弹出关键门店为“爱居兔（茂业百货店）”。

最后，以上门店均为法人控股。以榆林市榆阳区南北服饰店为例，该公司的股东为海澜集团的董事，上市公司海澜之家并不直接控股该门店，故该公司应该不属于上市公司直营店。

需要注意的是，2018年年报显示，海澜之家出售销售服饰及材料的关联方仅为张家港曼巴特购物广场有限公司。榆林市榆阳区南北服饰店、锦江区梓然服饰店等均未在该名单之列。

在《华泰联合证券有限责任公司关于海澜之家股份有限公司2018年度日常关联交易以及预计2019年度日常关联交易的核查意见》公告中，闫海峰作为张家港曼巴特购物广场有限公司的法人，该公司被列为与上市公司关联关系方。同时需要强调的是，闫海峰也是榆林市榆阳区南北服饰店的法人且为股东。

一边是上市体系与非上市体系业绩表现出冰火两重天现象，一边却又是存在关系极为密切的关键人经营上市公司线下门店，在这种情况下，公司财报数据如何？

库存高企其销售净利率却依然“傲视”同行 账上百亿资金实” 捉襟见肘”

首先从存货看，2014年至2018年，公司存货余额分别为60.86亿元、95.80亿元、86.32亿元、84.93亿元及94.74亿元，其年均复合增长率为12%，同时公司同期营业收入分别为123.38亿元、158.30亿元、170.00亿元、182.00亿元及190.90亿元，其年均复合增长率也为12%。

再从存货与流动资产占比看。对比同行，可以从同处于服装行业、以男装为主的七匹狼、红豆股份（报喜鸟2018年年报未披露故未考虑）进行比对。2016-2018年3年，海澜之家存货占流动资产比例均值为45.73%，红豆股份为39.27%，七匹狼则为15.75%。可见，海澜之家存货之高。

尽管海澜之家库存较高，但是也不影响其销售净利率相对高于同行的事实。2016年至2018年，海澜之家销售净利率分别为18.37%、18.29%、18.1%。相比红豆与七匹狼，除2017年其销售净利率低于红豆，其他时间段其销售净利率均超过七匹狼及红豆股份。具体明细如下图：

2018年期末，公司货币资金余额为105.26亿元，相比上一年净增加26.84亿元。但是，资产负债表显示，公司2018年其他应付款骤增14.44亿元，同时新增22.85亿元的应付债券。如果将代收加盟店款项与债券募集所得资金扣除，公司账上资金余额则为67.97亿元，相比公司上一年78.42亿元实则下降了13.33%。对于其他应付款增加，年报披露主要为代收加盟店款项，代收加盟店款项主要为公司加盟店采用移动支付等收款方式后，其零售收入全额汇款至公司相关账户，公司扣除应收加盟店的货款后计入代收加盟店款项，该款期末余额为14.38亿元。

根据资产负债表计算，公司经营性净负债为117.08亿元（备注：其他应付与一年内到期非流动负债均为经营活动产生的短期款项，故将其归为经营性负债），而公司账上资金仅为105.26亿元，两者相差11.82亿元。如果再将债券募集资金扣除，两者差异将扩大至34.67亿元。这仅仅只是站在上市公司板块去粗略考量其资金情况，还未考虑集团非上市板块2018年可能处于较大亏损状况的业务。

值得一提的是，将2018年报告期内利息除以期末账上货币资金，其平均收益率大概为0.98%，而2017年该收益率为1.66%。根据相关统计，2017 年沪深两市所有上市公司货币资金季度平均余额 9.07 万亿元，实现利息收入 1173 亿元，平均收益率为 1.29%。

以上是基于财务数据层面的分析，在库存高企，账上尽管百亿资金实则“捉襟见肘”的情况下海澜之家服饰，其经营性数据如何？

是品牌不受青睐还是公司经营效率低？但某些品类库存量骤增

先从库存积压量看，在T恤衫、茄克衫、羽绒服、裤子、衬衫、针织衫、西服这几款主要产品中，其中T恤衫、茄克衫及羽绒服三款产品同比库存增量最大，分别为2170万件、562万件、877万件，其对应的增幅分别为47.96%、23.72%及23.23%。

对比2017年，发现海澜之家衬衫、羽绒服、T恤衫、茄克衫去库存最好，同比上一年分别减少25.41%、10.59%、8.83%及6.32%。这四大品类相比其他产品去库存率较快，这或说明相对其他品类受消费者青睐。于是，2018年公司生产量数据显示，T恤衫、茄克衫、羽绒服、衬衫相比上一年明显加大生产量，对应同比增幅分别为30.49%、21.26%、40.99%及29.67%。但是，差强人意的是，除衬衫库存量同比增幅较小，录得数据为3.85%外，T恤衫、茄克衫、羽绒服库存积压明显较大。

至此，产生一个疑问，这几款类型的产品，为何2017年去库存快，而2018年明显库存不减反增，是款式不符合消费者喜好还是公司经营效率下降？我们对此不得而知，但是需要强调的是，服饰行业，深刻洞察消费者需求，同时提高公司经营效率，是公司良性发展的基石。

最后，从积压库存货值看。T恤衫、茄克衫、羽绒服、裤子、衬衫、针织衫、西服这几款主要产品中，裤子、羽绒服及衬衫库存货值价值靠前。经新浪财经粗略测算，裤子库存货值约15.6亿元、其次是羽绒服货值约15.4亿元，再则是衬衫货值约为9.1亿元。

写在最后关于商业模式可持续性的探讨

海澜之家将生产环节和销售渠道大部分或者完全外包，把公司经营的重点放在品牌运营、产品设计和供应链管理环节，属于典型的“轻资产”运营。销售模式上，主要通过加盟店委托代销，加盟商承担房租、装修、人工成本等较大运营成本，而海澜之家仅输出货物及相关管理经验等。这套商业逻辑成立的前提是，公司必须像麦当劳一样有足够的品牌溢价，能够深得消费者喜欢，同时其经营效率高，足够使得最终收入能够大幅覆盖成本费用的支出，这样加盟商才有利润，才会有加盟的动力。

根据网上流传的关于海澜之家最早期的加盟条件可以看出，这种加盟就是类似加盟商“出资金”，而海澜之家“出力”，同时还承诺一定的保底收益。这从本质上看，就是在“加盟店”的载体上做了一项“类金融”项目。这种门店所有权与经营权的分离的安排，撬动的是杠杆性经营资金，阿里巴巴天猫店也类似，只不过一个是线上模式，一个是线下模式。

海澜之家要在合同期满后再无息返还加盟商缴纳保证金，这笔保证金记入海澜之家的“长期应付账款”。但是根据近几年长期应付款发现，该款项余额逐年递减。2015年至2018年，公司账上存留的保证金余额分别为25.37亿元、20.82亿元、13.56亿元及9.63亿元。

对于保证金锐减情况，公司称，从 2016年 9月份开始，公司对于新签约的加盟店及到期后续约的加盟店试行不再收取特许经营保证金。公司与加盟商签署加盟意向协议后，公司向其收取部分加盟意向金，2017 年之前，公司收取的加盟意向金在公司与加盟商签署正式的《特许经营合同》后转为特许经营保证金的一部分，因此公司 2017 年之前将加盟意向金作为特许经营保证金的一部分进行核算。2017 年公司正式执行新的特许经营保证金政策后，由于不再向新签约的加盟商收取特许经营保证金，公司向加盟商收取的加盟意向金作为其他应付款进行核算。

至此，产生以下疑问，第一，在公司资金存在“捉襟见肘”的情况下，为何愿意放弃这一笔杠杆经营性资金？第二，这保证金是公司主动放弃还是加盟商意愿减弱所致？（阿甘/文 ）