在这种特许加盟模式下，加盟商是不承担库存风险的。加盟商是否愿意继续加盟，取决于店铺的盈利情况。因此，海澜之家也有压力进行管理，主要分为运营管理和价格管理两方面。

加盟商一般签订5年《特许经营合同》，大部分店铺为加盟商租赁，加盟商不需要给加盟费，但需要交纳一定的特许经营保证金，其中品牌海澜之家单店为100万，爱居兔为50万，百依百顺保证金为300万。

加盟商交纳的特许经营保证金额是放在长期应付款这科目，2017年部分保证金重分类到“一年内到期的非流动负债”，现金中有很大一部分即是加盟商交纳的保证金，2015年前超过30%。

加盟商每新开一家加盟店，海澜之家一次性或分期向其收取一定金额的保证金；加盟店关闭的时候，可根据合同取回原交纳的保证金。5年后，待合同期满，在确认加盟商无违约情况下，海澜之家将特许经营保证金无息退还给加盟商。

不过风云君根据会计勾稽关系，算出来2017年加盟商交纳的保证金余额19.88亿和公司披露的13.58亿数据对不上。是否有人可以给解释一下？

支付分为两部分：（1）经营满5年无违约后退回的保证金；（2）门店关闭退回的保证金。

由于没有此前新开和关闭门店的数据，因此无法详细分析保证金和加盟店数量的对应关系。不过直观上看，2014年开始支付的比例就不断提高，主要是2009年-2012年门店数量急剧扩张导致。2013年-2016年海澜之家门店数量增长迅速，预计2018年-2021年（5年后退回）支付的保证金额度仍会保持增长趋势。

保证金退回比收取的多，也是2015年-2016年海澜之家经营现金流净额比净利润少的主要原因之一。

二、存货分析

海澜之家相当于品牌经营，与加盟商是委托代销而非买断的销售模式，因此加盟商的存货可以退给海澜之家；门店陈列或存放的所有产品，会计上处理也是海澜之家的存货。

这是海澜之家存货高的主要原因之一。

从海澜之家的存货明细就可以看出，2017年委托代销商品占比最高（50%），这是门店的存货。其次是库存商品，占比44%，这是没发货还在公司内的存货。委托代销商品和库存商品其实都是未销售的存货，只是储藏地点的不同，这两者占存货账面价值为94%。

海澜之家与供应商签订滞销商品可退货条款，不承担尾货风险，总销售收入中有60%左右是可退货给供应商。这说明海澜之家对供应商的议价能力很强。

此外，海澜之家大部分的货物采购以赊购为主，很少货款先付小部分（一般不超过30%），货款结合实际销售情况海澜之家服饰，逐月与供应商结算。因此，海澜之家应付款/营业成本的比例一直很高，处于70%以上的水平。

由于60%左右的比例可退货给供应商，因而在库存商品和委托代销商品中，存货减值处理方式分为两种：

（1）对于可退货的商品，由于可以按照成本原价退给供应商，不做跌价准备；（2）只对于不可退货的商品，根据可变现净值和成本孰低原则，进行跌价准备；

可退货也是海澜之家存货计提跌价准备比例极低的原因：2017年海澜之家计提存货跌价准备比例为2.2%，对比森马服饰的为16.7%，美邦服饰的为18.3%。

从存货的库龄结构来看，1-2年存货计提跌价准备比例为5.3%，2年以上的存货计提跌价准备比例为60%左右。海澜之家服装为“基础款”，生命周期长，1年以上的存货占比20%以上，而森马服饰为1年以上的存货占比仅有2%。

对于各个品牌的存货计提标准，海澜之家解释：

（1）海澜之家品牌销售期间为投放市场24个月之内，而且不打折，因此2年内的产品不计提跌价准备；（2）爱居兔作为时尚休闲女装，产品时尚型对存货价值影响比较大，因此1-2年的产品需计提25%；

海澜之家承担加盟商存货和产品结构的不同，是其存货周转率远低于ZARA和森马服饰的原因。

三、ROE对比

整体而言，海澜之的ROE是A股服装行业中最高的，同时也比海外优秀企业ZARA的高，2017年海澜之家ROE为31.37%。

根据“ROE=净利率*资产周转率*权益乘数”的展开公式，分别对净利率、资产周转率、权益乘数这三个指标进行拆开分析，由于雅戈尔有房地产业务、搜于特营收中很大部分为贸易业务、美邦服饰亏损，所以剔除掉这三家公司。

（一）净利率

毛利率体现公司产品的定价能力，海澜之家的毛利率并不是最高的，2017年比海澜之家毛利率高的公司有ZARA、拉夏贝尔和九牧王。

从净利率角度而言，海澜之家的净利率处于行业较高的水平，2017年净利率为18.44%。

（二）资产周转率

海澜之家的资产周转率低于ZARA、森马服饰、拉夏贝尔，主要原因是存货周转率太低。

这里重点分析应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率。

1、应收账款周转率

海澜之家的应收账款周转率较高，能和ZARA的水平相媲美。

原因是海澜之家的应收账款很低，2017年应收账款仅有5.95亿，应收账款/营业收入的比例低于3.4%。

2、存货周转率

海澜之家存货周转率基本处于垫底水平，原因是加盟商可退货和产品生命周期长导致存货较高的缘故。

3、固定资产周转率

海澜之家的固定资产周转率处于行业中等水平，主要是投资导致固定资产增加所致。

2016年固定资产账面价值突然增加，主要是在建工程转固8.18亿。

为实现海澜之家对各个加盟店的直接管理，海澜服装工业城是海澜之家统一货物的调配中心。

（三）权益乘数

权益乘数是海澜之家ROE比其他公司都高的关键因素。

这是由海澜之家的经营模式决定的，海澜之家看起来负债率很高，但其实都是经营性负债，比如加盟商交纳的保证金余额、客户订货的预收账款、供应商的应付账款，都是先收钱后付款的好模式，投资上应该视为资产（品牌能力），经营性负债/总负债这块比例超过80%以上。

相反，海澜之家真正的有息负债几乎没有，只有2017年开始借了5个亿的长期借款。

四、总结

从管理上说，海澜之家上市后无任何监管单位的违约处罚。

除超预期完成借壳时的承诺业绩外，海澜之家在分红上也颇为大方：2014年后也累计大笔现金分红了75.48亿。股利支付率特别高，平均为64.07%。

对于靠商业模式复制不断开店的海澜之家，最重要的一些财务指标是收入增长、门店数量、单店收入、平效、毛利率、ROE、存货周转率等等。

本文分析了海澜之家收入驱动的因素是门店的扩张而不是单店收入的提高，平效指标并没有太大变化。

此外，分析一家公司，需要从产品性质和经营模式上去理解其财务特征。海澜之家存货周转率低的原因是承担了加盟商存货的品牌管理经营模式和“基础型”服装产品生命周期较长。

海澜之家比ZARA都高的ROE，主要的原因是净利率较高，特别是权益乘数拉开与其他服装上市公司的差距。高权益乘数来源于加盟商交纳的保证金余额、客户订货的预收账款、供应商的应付账款等经营性负债较高，这些都是海澜之家对上下游极具掌控力和议价的体现。

因此，加盟模式、如何管理加盟店、采购方式是本文分析海澜之家最重要的地方。至于产品设计，目前不是海澜之家收入增长的关键因素，研发金额只占营业收入的0.2%左右。

如何管理加盟店的核心是标准化和精细化，标准化方面海澜之家在形象、营运、管理等方面都做了统一。

精细化方面要从“客户需求—采购—生产—配送—销售”各个流程去实地调研，从“资金流—信息流—物流—人流”等方面去分析海澜之家服饰，囿于现实条件的限制，风云君无法详细分析，不过上一篇文章对ZARA的研究已经做了一些思路指导。

对于海澜之家，除了管理方面的优化和进步，未来企业战略发展方向也需要做颇多思考，比如标准化的海澜之家品牌如何做到极致复制、定制版的圣凯诺品牌如何营销并扩大规模、流行款的女装爱居兔如果不是公司的竞争优势需不需要砍掉、涵盖供应商和加盟商整个海澜之家的产业链如何达到共同进步和共赢……

祝好。

END

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