近日，北京嘉曼服饰股份有限公司（以下简称“嘉曼服饰”）已开启申购，即将在深交所创业板上市。

最新数据显示，嘉曼服饰发行价格为40.66元/股，发行股份数量为2700.00万股。其中，网上最终发行1309.50万股，有效申购股数为653.77亿股，中签率仅为0.02%。

据悉，嘉曼服饰是一家中高端童装运营企业，业务涵盖童装的研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心业务环节，产品覆盖0-16岁（主要为2-14岁）的男女儿童服装及内衣袜子等相关附属产品。截至2021年12月31日，嘉曼服饰已在全国31个省、自治区、直辖市开设有594家线下门店，其中直营店铺189家，加盟店铺405家；同时，嘉曼服饰还在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了37家线上店铺。

然而，嘉曼服饰的IPO进程并不顺利。2020年1月，嘉曼服饰首次冲击A股被否。2020年底，嘉曼服饰转战创业板，并于2021年1月进入问询阶段，先后经历了三次问询回复，最终才获通过。值得注意的是，创始人曹胜奎曾经是一名飞行学员，足足用了30年时间做童装，在其73岁时终于圆了上市梦。

从1992年开始，嘉曼服饰是如何发展起来的？其两度冲击IPO的底气是什么？上市后嘉曼服饰能否依然受到投资者的追捧？请看蓝鲨消费的详细解读：

01 时代弄潮儿

嘉曼服饰创始人曹胜奎，共和国同龄人。16岁进入空军第四航空学院，任飞行学员。毕业后，就职于国企 394厂。随后，曹胜奎进入体制内，在北京进出口商品检验局任职，这是一份令人艳羡的工作，不仅待遇丰厚，还能够接触到形形色色的人物和琳琅满目的商品。

1985年，一位准备去北京投资的台湾商人找到曹胜奎，希望他来做公关事务。出于改变“固有现状”的考虑，曹胜奎毅然选择“下海”，跳槽到一家大型的进出口企业，这家企业主要和日韩等外来资本方做服装贸易，曹胜奎从此和服装结下了不解之缘。

上世纪八九十年代，中国服装行业正处于野蛮生长的拓荒阶段。一方面，改革开放后人民生活水平的提升，对于“穿衣”有了更高的需求，家庭手工制衣正在被规模化的服装企业所取代。另一方面，与国际逐渐接轨后，中国服装企业通过“来料加工、来样生产、来件装配”进一步扩大生产，服装流通方面也开始从“倒爷”向批发零售市场过渡。

经历了“80后”的人口生育高峰增长阶段，曹胜奎对童装的美好前景有着一定的认知。1992年，香港增旭在北京设立嘉曼股份有限公司的机会，曹胜奎也进入该企业任董事。其后，在2006年、2008年、2009年，曹胜奎通过水孩儿工贸、瑞辉商贸向嘉曼股份增资，最终将全部其收购，成为嘉曼服饰的“掌舵者”。

不过，曹胜奎在服装行业毕竟是一个“外行人”，为了企业的发展，他不得不招徕一些业内人士担任高管。比如，副总经理石雷，原本主抓进口业务；董秘程琳娜，曾是北京白领时装有限公司设计师；电商事业部总监王磊曾经为服装设计师、品牌策划经理……招股书披露，石雷等人的薪资比曹胜奎还要高。此外，嘉曼服饰还于2014年设立员工持股平台力元正通实施股权激励，石雷、程琳娜等人通过该平台持有一定的股份。

嘉曼服饰高管薪酬情况

不过，嘉曼服饰的家族色彩十分严重。曹胜奎与其妻子刘林贵、儿子刘溦、儿媳马丽娟私人合计直接持有公司股份比例为82.14%。其中，曹胜奎为公司董事长，刘溦为公司副董事长、总经理，马丽娟为公司副总经理。以上市申购价40.66元每股计算，嘉曼服饰总市值约为32.93亿元，超过之前上市的同行金发拉比（26.8亿元）安奈儿（18.39亿元）、起步股份（19.15亿元），曹胜奎家族资产也超过27亿元。

嘉曼服饰股权结构图

02 多品牌战略，傍上唯品会

根据嘉曼服饰第三轮问询回复的数据显示，2019年至2021年，嘉曼服饰靠卖童装分别实现营收8.97亿元、10.43亿元和12.14亿元，位列中国童装第一阵营。它是如何做到的？

1、多品牌战略，授权品牌为主

目前，嘉曼服饰旗下有自有品牌、授权经营品牌、国际零售代理品牌，分别对应中端、中高端和高端童装市场儿童服饰加盟，以此满足不同不同类型消费者的需求。

嘉曼服饰旗下品牌

1995年，嘉曼服饰推出自有品牌水孩儿。彼时，市面上的童装品牌并不多，仅有红孩儿、小猪班纳等。在外国童装品牌尚未大举进入中国，国内童装品牌尚在萌生的时代，嘉曼服饰吃到了第一波品牌红利。借助订货会、会展等多种方式，设立自营店和加盟店、与百货公司合作等多种渠道，自有品牌水孩儿收获了一批忠实用户。

随着海外成熟童装品牌的“入侵”，嘉曼服饰开始寻求海外服装品牌授权。2013 年和2015 年，嘉曼服饰先后获得暇步士童装和哈吉斯童装在中国大陆地区（不包括港澳台）的独家授权，可以独立进行上述品牌童装的设计、生产、运营推广和销售。其中，暇步士是创立于 1958 年的美国休闲服饰品牌，哈吉斯是韩国 LG 集团分拆出来的时装品牌，均为国际知名的流行服饰品牌。

实际上，暇步士、哈吉斯并非童装品牌，而是成人装品牌。不过，这两个授权品牌的成人装均已在中国大陆地区经营5年以上，已形成了一定的品牌知名度和影响力。更为重要的是，童装及成人装虽然实际使用者不同，但购买群体基本一致，顾客群体也较为广泛，这就进一步降低了嘉曼授权经营品牌运营的难度。

根据最新披露的审计报告，授权经营品牌是嘉曼服饰最主要的收入来源，2019年至2021年在主营业务的收入占比分别为56.53%、60.29%和64.68%。

此外，嘉曼服饰还通过参加 、HUGO BOSS、KENZO KIDS等国际高端服装品牌的展会、订购会的方式 与品牌方进行接洽，通过品牌方提供的样衣或款式图下订单采购货品，品牌方同时授权公司在中国大陆地区经销其童装产品。在“自主采购、以销定购”的原则下，嘉曼服饰自主选择合作的国际品牌并自主决定采购数量和销售价格。

2、不生产，只设计，靠采购

作为国内专业的中高端童装运营企业，嘉曼服饰并不直接从事产品生产，而是将主要精力集中于附加值较高的研发设计、品牌运营与推广、销售等核心业务环节。

其中，产品研发分为商品企划中心和设计中心，商品企划中心负责收集本品牌和竞品的销售情况及产品需求，提出产品企划方案，确定产品品类计划和款式要求；设计中心负责产品调研、确定整体设计风格、根据商品企划中心的要求进行设计规划并参与样衣制作的部分环节。自有品牌、授权品牌有各自的设计小组，按照各自的设计理念进行产品设计。

在童装设计的基础上，嘉曼服饰将产品交由代工厂生产，通过生产管理中心作为专门的采购部门，对内承接公司的采购任务，对外管理产品的款式、颜色、图案、版型等设计方案，监督供应商的相关工作情况。而由于代工厂对包工包料生产的意愿较低，自2018 年开始，公司生产管理中心在之前的单一成衣采购方式上，对部分产品采取自购原辅料后委托代工厂生产的模式。

对于部分授权品牌和代理品牌，嘉曼服饰则直接向品牌方采购商品。由于不涉及生产环节，嘉曼服饰的运作模式较轻，在不占用大量资金的同时能够保证较高的毛利率。2019-2021年，嘉曼服饰主营业务毛利率分别高达50.65%、50.44%、53.69%。

2018-2021年嘉曼服饰主营业务毛利率

3、全渠道销售，傍上唯品会

上世纪90年代，随着百货商场和专卖店的兴起，嘉曼服饰通过直营和加盟两种模式发展线下门店。

其中，直营有可分为自营和联营两种方式。线下直营自营方式下，嘉曼服饰采取租赁店铺的方式取得经营场所，并进行自收银结算，根据地理位置的不同，分为店中店和独立店两种。店中店主要开设于购物中心、百货商场，独立店则位于城市商圈、社区等消费较为集中的区域。线下直营联营方式下，嘉曼服饰与商场签署合作协议，通过商场专柜以零售方式向顾客销售产品，与联营商场按约定比例对联营店零售总额进行分成，分成扣点基本在10%至28%之间不等。

2017-2020年上半年嘉曼服饰联营店扣点情况

加盟模式下，嘉曼服饰与具备一定条件的加盟商（即经销商）签订加盟合作协议，授予加盟商在一定时间及范围内销售公司产品的权利。嘉曼服饰与加盟商属于买断式销售，货物的所有权和风险自交付承运商时转移，虽然嘉曼服饰不要求加盟商独家销售公司产品，但在其开设的嘉曼服饰专卖店中不得销售约定外的其他品牌商品。通过加盟模式，嘉曼服饰可以通过较小的投入快速建立渠道网络，扩大企业规模和品牌知名度。

根据加盟协议约定，嘉曼服饰对持续合作的加盟商一般给予按照每季新款货品（不含补货）拿货总金15%-30%的换货率，对新签约首季拿货及部分重点扶持的加盟商给予50%-100%的更高换货率。此外，嘉曼服饰还针对达到一定拿货金额的加盟商实施返利政策，返点比例主要集中在3%-5%。

近年来，嘉曼服饰根据服装等日常消费品的电商化趋势加大了线上销售的运营投入，不断深化产品销售与电子商务的融合，线上销售收入占比持续提升。2019年至2021年，嘉曼服饰电商收入占主营业务收入比例分别为52.91%、61.59%和65.23%。

2017-2020年上半年各渠道营收金额及占比

嘉曼服饰的线上渠道主要分为电商服务平台和电商联营平台两种。电商服务平台以天猫、京东为代表，通过电商平台嘉曼服饰直接面向消费者进行商品销售，电商平台根据约定的比例从公司账户中扣取佣金（淘宝佣金比例为5%，参与聚划算另支付5%，淘宝直播等另算；京东佣金比例为8%，京挑客另算）。电商联营平台以唯品会、爱库存为代表，由电商平台面向消费者组织商品的零售，销售完成后，由电商平台按照协议约定扣除平台分成费用后向公司支付货款（唯品会按销售额的20%-25%分成）。

值得一提的是，嘉曼服饰线上销售的最大渠道是唯品会，2019-2021年，嘉曼服饰通过唯品会平台实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为21.36%、31.45%、32.26%。原因在于：唯品会的经营策略之一是选取短时间内产生较大销量的品牌，并通过“限时特卖”活动扩大品牌的促销影响。同时，在唯品会平台上，服装收入占比最高且远高于其他品类收入（2018 至 2020 年唯品会的服装收入占营业总收入的比例分别为 36.02%、36.10%、34.76%）。嘉曼服饰的产品品类、品牌定位与唯品会较为契合。 并且，由于唯品会主要以“赚取收入分成”的方式获利，收取嘉曼服饰店铺费用及宣传推广费较少，从而使得嘉曼服饰销售费用率逐年下降。

2019-2021年嘉曼服饰唯品会销售金额及占比

2019-2021年嘉曼费用服饰电商平台推广情况

通过线上与线下、直营与加盟等方式，嘉曼服饰建立起多渠道全覆盖的销售模式。截至2021年12月31日，嘉曼服饰已在全国31个省、自治区、直辖市开设有594家线下门店，其中直营店铺189家，加盟店铺405家。同时，在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了37家线上店铺。

03 多种风险并存，发展潜力存疑

根据最新的网上申购数据，嘉曼服饰网上发行1309.50万股，有效申购股数为653.77亿股，中签率仅为0.02%，股民“打新”意愿强烈。但从长远来看，蓝鲨消费认为嘉曼服饰的发展潜力存疑，主要受到以下几点因素制约：

1、自有品牌难做大。

从1995年开始，嘉曼服饰就推出自有品牌“水孩子”，目前，水孩子在中国童装行业市场率排第七位。招股书显示，2017年-2021年上半年，嘉曼服饰自有品牌销售金额分别为1.57亿元、2.05亿元、2.52亿元、0.82亿元，占比分别为28.82%、28.15%、28.10%、25.09%，在营收中的地位逐年下降。

2017-2020年嘉曼服饰上半年各品牌营收金额及占比

这或与嘉曼服饰研发投入不足有关。招股书披露，2015—2018年上半年，嘉曼服饰研发投入分别为273.36万元、373.55万元、487.75万元、288.88万元，占当期主营业务收入的比重分别为0.71%、0.93%、0.89%、0.88%。而森马服饰在2017年、2018年上半年的研发投入分别为3.53亿元、8848万元，研发费用率分别为2.94%、1.6%。嘉曼服饰研发投入占比较森马低了0.8—2个百分点。

2017-2020年上半年嘉曼服饰研发投入情况

2、授权品牌受掣肘。

招股书显示，授权经营品牌是嘉曼服饰最主要的收入来源，2019年至2021年在主营业务的收入占比分别为56.53%、60.29%和64.68%。嘉曼服饰旗下授权经营品牌有暇步士童装和哈吉斯童装。其中，暇步士系天达华业授权，而天达华业则由 , Inc.授权（授权有效期至2028年底）；哈吉斯童装由韩国公司LF CORP.、 World Corp.授权所得，授权有效期至 2025 年底。嘉曼服饰并拥有以上两个品牌在中国境内的商标所有权，每年还需支付一定的授权费用。如果品牌持有方撤销授权，或者在于天达华业与LF CORP.在合作中发生纠纷儿童服饰加盟，嘉曼服饰若不能在授权期限到期后续签，都将对公司敬业业绩造成不利影响。

暇步士品牌授权途径

3、代工厂不稳。

招股书显示，嘉曼服饰自有品牌和授权经营品牌 的产品主要采取向国内代工厂商直接采购成衣或者委托加工的方式，并不进行生产活动。尽管上游代工厂众多，可替代性强，嘉曼服饰可以从容挑选供应商。然而，与嘉曼服饰合作的代工厂大多为地方性中小型服装加工企业，如威海卓宇服装厂、淄博海格服饰有限公司等注册资本均为50万元，而与青岛锦瑞麟服装有限公司等大厂则由于价格、预付款等原因终止合作。在这种情况下，嘉曼服饰缺乏长期、稳定的产品供应链。

4、存货高企，不得不做好跌价准备。

嘉曼服饰的存货主要分为原材料、发出商品、低值易耗品和库存商品，其中库存商品占比最高。2017年到2020年上半年，嘉曼服饰的库存商品账面价值分别为2.08亿元、2.50亿元、2.47亿元、2.93亿元，占各期末存货账面价值的比例均在90%以上。虽然这与童装行业特性密切相关，但嘉曼服饰的退换货比例过高也是一个重要因素。招股书透露，2019年春夏、2019年秋冬、2020年春夏，嘉曼服饰的实际退换货比例分别为29.22%、27.78%和38.38%。在此情况下，嘉曼服饰不得不采取大额的跌价准备。2017年到2020年上半年，嘉曼服饰的跌价准备比例分别为15.76%、14.77%、15.66%和16.79，远超行业均值。

2017-2020年上半年嘉曼服饰存货跌价准备比例及同行平均值

本文来自微信公众号“蓝鲨消费”（ID:），作者：陈世峰，编辑：卢旭成，36氪经授权发布。