开源证券股份有限公司吕明,周嘉乐,吴晨汐近期对森马服饰（）进行研究并发布了研究报告《公司信息更新报告：H1线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为4.53元。

森马服饰

线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级公司实现营收59.5亿元(同比+7.1%)，归母/扣非归母净利润为5.5/5.4亿元服饰加盟，同增7.1%/12.7%；其中/Q2收入分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%。由于线下零售客流承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.3/13.9/15.3亿元(前值为12.9/14.7/16.3亿元)，分别对应EPS为0.46/0.52/0.57元，当前股价对应PE为9.9/8.8/8.0倍，考虑到线下恢复净拓，看好下半年渠道拓展下持续增长，维持“买入”评级。

线下恢复净拓店态势，电商高质量运营下实现规模增长

分产品看，休闲服饰收入为18.1亿元，同增7.66%，儿童服饰收入为40.7亿元，同增6.43%，同时海外扩张稳步推进，巴拉巴拉在越南新开7家店并入驻。分渠道看，线上渠道：线上销售为26.9亿元，同增3.36%。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为7.0/24.0/0.85亿元，分别同比+4.96%/+11.82%/+0.29%。从门店数量看，截至末服饰加盟，总店数为8140家，较年初净开203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店158/21/24家，恢复净开店态势。下半年看好公司持续优化渠道结构，把握新的渠道增长机会。

盈利能力维持较好水平，经营质量稳步提升

盈利能力：线上、童装毛利率提升，盈利能力维持较好水平。公司整体毛利率为46.1%(同比+1.5pct)，主要系销售折率提升叠加供应链控本所致。分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比-3.2/-1.5/+5.7pct。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.1/+3.1pct。期间费用率30.6%，同比+0.01pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.8/-0.2/-0.8/+0.2pct。综上，归母净利率为9.3%，同比持平。营运能力：库存规模和结构优化明显，积极储备短期影响现金流。截至末，公司存货规模为28.5亿元(同比-10.2%)，存货周转天数157天(同比-48天)。1年内库龄的新品较年初和同比均稳步提升，占比已超过一半。截至末公司应收账款周转天数为33天(同比+2天)。经营活动现金流净额为-0.05亿元(减少8.4亿元)，主要系本期支付的货款以及预付款增加所致。

风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安赵博研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达81.69%，其预测2024年度归属净利润为盈利13.5亿，根据现价换算的预测PE为9.06。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级6家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为8.13。

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