公司已形成涉及时尚、潮牌、轻奢、高端定制等领域的品牌矩阵，涵盖不同细分市场的需求。 2015年后，新品牌在营业收入中的占比持续提升。 2019年第三季度，IRO全球营收占各品牌营收的比重分别为30.1%和19.9%，而主品牌营收占比下降至44.95%。

公司门店数量稳步增长，从2015年的347家增加到2019年Q3的598家。在门店结构上，直营店占比持续上升。 2019年第三季度，直营店数量已经超过经销商数量。 由于公司定位于中高端客户，线下门店一直是重要的销售渠道，占比超过95%。 从地域上看，华南和华东贡献了更多的国内收入，而一些海外业务主要是由IRO品牌贡献的。

歌力思在做好服装主业的同时，还依托子公司好买快，实现线上能力的提升，积极探索新零售领域，为消费者提供线上线下全渠道服务和数字化消费。 经验。 公司于2016年收购的Buy 已与50多个国际时尚品牌建立了长期合作关系，持续为国际时尚品牌提供线上线下一体化的全渠道服务。 12月15日，快买拟获得红杉资本等A轮投资方增资并转让部分股份。

公司收入和净利润稳步增长。 2014-2018年，营业收入年复合增长率为34.5%，归母净利润年复合增长率为27.5%。 2017年，受益于被收购品牌的合并，公司收入和净利润均实现快速增长。

进入2019年，公司整体业绩仍保持增长态势。 三季度增速回落，主要受品牌经销门店去库存和销售低迷影响，其他品牌及百快购电商业绩保持稳定。

公司毛利率和净利率保持稳定。 从各个品牌来看，定位为国际高端品牌的LAURÈL的毛利率最高。 由于近期孵化品牌的新业务净利润较低，其他品牌整体毛利率波动不大。

2、行业概况

女装是服装行业最大的子行业。 数据显示，2018年我国女装市场规模为9991亿元，位居所有细分行业之首，规模是排名第二的男装的近一倍。 从行业集中度来看，女装行业是所有子行业中最低的。 2018年女装CR3市场份额为3.4%，CR5为5%，CR10为8.1%。

从历史经验来看，随着经济的发展，女性对个性化服饰的需求增加，设计师品牌逐渐受到消费者的青睐。 中高档女装市场发展空间较大。 以美国为例，2011-2017年，美国女装市场整体增长率仅为1.7%，其中中高端女装年均复合增长率为6.0%，增速是其他品类服装的6倍。

据统计，2017年我国中高档女装零售额1444亿元，占女装零售额的15.6%。 2012年以来，中高端女装零售额增速高于女装整体增速，中高端女装在整体市场中的地位持续提升改善。

与发达国家相比，我国女装人均消费水平较低。 2017年我国女装人均消费668元，是人均消费最高的英国的22.0%，不足日本的一半，提升空间较大。

近万亿规模的女装市场具备孕育大市值群体的基础条件，而低集中度和复杂的消费需求促使大群体从“小而美”到“大而全”不断获取细分领域.

单一的中高端品牌面临受众少、广度和深度同步发展受限等问题。 因此，多品牌、多品类发展是突破增长空间的核心战略。 多品牌集团化运营可以有效抹平单一品牌运营的波动，同时在供应链、渠道、营销等方面实现协同效应。

目前，国内各大中高档女装企业已开发出多品类产品。 Disu 和Ribo 品牌都是自己创立的，除主品牌外，其他公司的大部分品牌都被收购了。 除主品牌外，歌力思旗下其他品牌在2015年后陆续收购成熟品牌，此举有利于获取海外优质设计资源，提升品牌知名度和美誉度。

三、品牌概况

歌力思以成为具有国际竞争力的高端时尚品牌集团为长期战略目标，积极调整自身组织架构，定义了集团化的多品牌运营管理模式。 通过各品牌事业部的充分授权，在协同集团优势资源的基础上，鼓励各品牌建立灵活高效的运营体系，进一步强化自主经营能力。

目前，歌力思旗下拥有7个品牌，1996年创立的歌力思品牌经历了20多年的培育，是公司的主力品牌。 2015年上市后，充分依托资本市场，实施多品牌战略，通过股权投资、合资等方式将优秀的国际品牌引入中国市场，丰富了品牌阵容。 IRO、LAURÈL等品牌稳步贡献收入，新收购的品牌如、、、等有望陆续落地。

（一）主要品牌：

创立于1996年，名字取自巴黎香榭丽舍大街女装 品牌，秉承优雅、时尚、完美品质的现代都市风格。 产品包括正装、休闲、高端成衣及青春线粉标系列等，春夏核心单品约2500元，秋冬单价约4000元元。

经过多年的经营，现已成为高端女装第一梯队。 据中国商业信息中心统计，2010-2018年连续9年跻身高端女装十强，其中2017年位列第三，2018年位居行业第一。

品牌门店数量从2014年的354家下降至2019年三季度的307家。公司坚持渠道优化策略，关闭了部分业绩不达标的门店。 新开门店主要集中在主要城市的一线购物中心，门店结构由加盟为主转变为直营为主。 随着渠道调整的推进，品牌单店收入呈现稳定增长态势。 2018年单店收入约320万元。

最初的客户定位是35-55岁的成熟女性。 面对形象老化、客群受限等问题，2016年品牌收入下滑。公司及时启动品牌转型，实施“年轻不老”战略。 2017年品牌营收快速增长，2018年营业收入突破10亿元。

(2) 落地品牌：IRO、LAURÈL、

公司自2015年启动品牌扩张战略以来，前期收购的IRO和LAURÈL已开始稳定贡献收入，其中公司拥有全球经营权的IRO表现最为亮眼。

IRO是一个定位于轻奢领域的法国设计师品牌。 以“&”为设计理念女装 品牌，追求具有街头情怀的法式极简风格。 其品类包括男装和女装，主要时尚产品为女装。 作为一个国际时尚品牌，IRO以法国为中心，在美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等国家和地区均有布局。

2016年，公司通过间接持股取得IRO的控股权。 2018年，歌力思以120万欧元收购一诺时尚80%的股权，获得IRO在中国大陆的独家代理权。 2019年，歌力思再次向IRO增资8950万欧元，获得IRO的完整控股。

2019年前三季度，IRO整体营收4.96亿元，同比增长20.29%，中国区销售额增长181.53%至6152万元。 国内开店加速，渠道较年初净增7家，达到20家，门店总数达到55家，IRO系列门店全部为直营。

歌力思表示，在取得IRO全球控股权后，公司将以全局视角规划品牌运营，加大海外推广力度，用好国际化研发人才，进一步推动品牌健康发展。

LAURÈL 是公司收购的第一个品牌。 1978年创立于慕尼黑，最初是德国三大著名奢侈品牌之一的子品牌。 LAURÈL定位为国际轻奢高端女装品牌，以“see·feel·love”为品牌宗旨，面向严谨、积极、自信的女性顾客。

LAURÈL在全球拥有1000多个销售网点，覆盖全球30多个国家和地区。 在公司被收购之前，LAURÈL母公司的经营状况并不理想。 2015 年，LAURÈL 的经营亏损为 240 万欧元。 歌力思的进入帮助LAURÈL在2017年实现盈亏平衡，此后LAURÈL的业绩增长较为平稳。 截至2019年第三季度，LAURÈL在中国拥有47家门店，营业收入约8000万元。

2016年初收购的歌力思，今年进入调整期。 2004年成立于美国，客户主要是看重独特性和个性的高端消费群体。 2017年全新推出独立品牌，结合新生代潮流元素与纹身图腾，进一步拓宽品牌客群。

2018年营收近5亿元，但2019年整体销售承压。 2019年前三季度实现营业收入3.15亿元，同比下降17.1%。 门店以经销商为主，2019年经销商数量下降导致整体门店减少。 二季度，公司推出加盟商置换政策，为加盟商提供资金周转支持。 调整后有望恢复增长。

(3) 孵化期品牌： , 和 Self-

是美籍华裔时装设计师于1994年在纽约创立的同名时装品牌，主要产品涉及服装、手袋、配饰、香水、鞋履等，服务于注重剪裁和时尚的年轻女性顾客。设计，追求高品质生活。 已在纽约、东京、新加坡、首尔、香港等城市开设专卖店。

已在深圳万象城、深圳海岸城、南京德基、北京王府中环等核心商圈开设14家专卖店。 2019年前三季度营业收入超过1500万元。

此外，2018年合资成立的比利时设计品牌已开设两家门店，贡献收入117万元。 2019年8月新注册成立的马来西亚品牌self-还在筹备中。

（4）快买电商：引入红杉投资服务多个品牌

2016年8月，歌力思以2.78亿元收购快手75%的股权。 快买电商是一家专注于国际时尚品牌的全球服务商。 十年来，快买电商与50多个国际时尚品牌建立了长期合作关系，尤其是轻奢、轻奢品牌。

快买的电商也加快了进军海外市场的步伐。 2018年，快买电商成立海外子公司，专注于为东南亚国际品牌提供电商运营服务。 未来将形成覆盖中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家和地区的整体电子商务服务体系。

歌力思接手后，快买表现不俗。 2019年上半年，好买快实现净利润2575.39万元，同比增长18.92%，未来将继续健康增长。 2019年12月，歌力思发布公告称，百快拟引入红杉资本等战略投资。 快买的估值为12亿元，较公司收购时的估值高出224.32%。 本次增资将为公司带来3.24亿元的投资收益。

快买电商在平价奢侈品领域拥有丰富的品牌运营经验，在服务领域确立了行业领先地位，与服装、鞋帽运动、配饰、奢侈品等领域的代表性品牌进行合作。

4.海外经历

大型国际时尚产业集团的发展历程表明，通过投资、并购、合作经营等方式在全球范围内整合资源是企业实现国际化发展的重要途径。 其中，LVMH集团、开云集团、历峰集团等更具代表性。 海外成熟时尚集团的发展经验对以歌力思为代表的国内企业具有重要的借鉴意义。

以LVMH为例，该集团拥有75个知名品牌，分布在酒类、时装、化妆品、珠宝等六个不同领域。 2018年，时装和皮具类产品销售额占比最高，接近40%。 目前歌力思旗下所有品牌都属于服装品类，在品类上还有很大的拓展空间。

LVMH 集团于 1987 年由皮具公司路易威登 (Louis ) 和酒类公司酩悦轩尼诗 (Moët) 合并而成。 集团成立后，先后进行了3次大规模并购（1993-1997年、1998-2001年和2008-2014年），共进行了60余次收购。 通过选择优质标的和强大的整合能力，LVMH充分发挥了集团的协同效应，迅速确立了在全球奢侈品领域的领先地位。

LVMH成立后的重大并购

2018年，LVMH营业收入为468.26亿欧元（约合人民币3674.58亿元），同比增长9.84%； 扣除非归还母公司后的净利润为63.54亿欧元（约合人民币498.62亿元），同比增长23.88%； 全球员工超过15万人。 从地域上看，亚洲（日本除外）贡献的营收最多，LVMH在该地区的门店数量也最多，可见该地区强大的消费力。

LVMH的业绩稳步增长。 近十年来，除2009年金融危机导致营业收入略有下降外，一直保持正增长。 2009-2018年，营业收入年复合增长率为11.9%，净利润年复合增长率为15.4%。

公司业绩的持续增长也为股东带来了丰厚的回报。 与金融危机的低点相比，LVMH的股价上涨了十多倍。 截至12月18日收盘，LVMH市值为2029.56亿欧元，约合人民币15816.76亿元。

LVMH历史股价走势（2009-2019）

目前，歌力思的规模和品牌无法与LVMH等巨头相提并论，但公司自2015年以来的并购显然走在了正确的道路上。 IRO 和 LAURÈL 品牌的成功也彰显了公司的整合能力。 值得一提的是，1988年LVMH集团正式成立后，其营收和净利润分别约为25亿和3亿欧元。

5.财务分析

与同类公司相比，歌力思的经营相对稳定。 以2018年业绩为基础的五年复合增长率，歌乐思营业收入增长率在同行中排名第二，净利润复合增长率排名第一。

受公司营收整体增长及其他加盟占比高的品牌营收增长影响，公司整体销售费用率自2015年以来逐步下降，处于行业可比公司最低水平2018年，公司管理费用率自2015年以来逐步上升，目前处于行业较高水平，主要是多品牌扩张增加员工薪酬所致。 公司ROE处于行业前列，自有资金运营效率较高。

公司账户中有足够的现金支持未来新品牌的并购。 截至2019年第三季度，公司现金及现金等价物余额5.8亿元。 目前，公司共拥有商誉5.47亿元，其中近一半是好买快电商产生的2.51亿商誉，另外三分之一是收购IRO产生的1.88亿商誉。 鉴于两个部门的优异表现以及好买快的战略投资，近期无需担心出现大额商誉减值风险。

六、经营分析

歌力思董事长夏国新毕业于天津纺织工程学院设计专业，本科和硕士。 1993年在深圳创业，在服装领域拥有丰富的专业知识和管理经验。 夏国新目前担任公司总经理兼设计研发中心主任，可见其对研发设计业务的重视。

歌力思高薪聘请了法国奢侈品牌Saint 的产品总监作为歌力思品牌顾问，同时还邀请了来自韩国、日本、意大利、法国等国家的优秀设计师，帮助公司提高设计质量和发展团队，提升品牌形象。

在国内，公司与北京服装学院、深圳大学、天津工业大学等院校在教学科研、技术培训、人才培养等方面建立了良好的合作关系，持续为公司输送设计人才。 从人均薪酬来看，歌力思在同类公司中处于前列。 此外，公司分别于2015年和2017年实施了两项股权激励。

管理层根据公司的发展变化及时调整战略。 公司深耕主品牌近20年。 2015年后，夏国新表示，“吃面包不一定要从种小麦开始，而是直接从市场上挑选更好的面包，公司可以选择优秀的企业进行投资或收购。” 公司选定的投资标的整体业绩优良，有利于公司未来的成长。

公司目前实际由夏国信家族控制。 董事长夏国新及其夫人胡咏梅及弟弟夏国栋控制的实体合计持有歌力思60%以上的股份。 公司股权结构稳定。

公司对股东的回报也比较丰厚，上市以来派息率超过25%。 2018年度，公司分红比例为47.53%，共派发现金红利1.75亿元。

七、盈利预测

基于公司的业绩和经营状况，我们做出如下假设：

1）主品牌运营相对成熟，门店数量多，因此采用门店效率进行预测。 预计门店数量将继续小幅调整，平均门店收入同比增长。

2) 新品牌运营稳定，IRO 和基于过往发展的整体预测。 IRO过去表现不错，国内市场刚刚开始布局，有望保持较高增速。 预计今年将保持平稳增长并继续调整。 预计2019年增速将有所回落，之后逐步回升。

3）公司12月份公告的百快增资，将对未来财务报表产生较大影响。 本次股权转让尚需股东大会批准，预计2020年实施。本次增资完成后，歌力思在百快的持股比例将从75%下降至27.75%，低于2020年的基准。 50%。 根据会计准则，百快购不再作为子公司纳入合并范围。 2018年，快买的电商收入占歌力思总收入的近10%。 2020年，歌力思的收入增长将受到一定影响。

4）公司在孵化期内的品牌、自营等因目前贡献收入较少，归类为“其他主营业务”。 考虑到过去几年公司并购品牌的速度，预计未来三年会有新的品牌加入，这部分贡献的收入将随着时间的推移快速增长。

我们预计公司的销售费用率和管理费用率将随着品牌矩阵的扩大而小幅上升，而毛利率将保持相对稳定。 好听电商引入战略投资将为公司带来3.24亿元的营收，2020年利润将大幅提升。随着歌力思全资控股IRO以及好听的股权转让，预计少数股东短期内股东利益将下降。

歌力思宣布百快引进战略投资后，公司股价上涨。 但综合来看，目前股价仍处于历史低位估值，具有一定的安全边际。 与同类公司相比，歌力思的市盈率在行业内也处于较低水平。

风险提示

消费增速放缓； 品牌扩张与整合不及预期