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比音勒芬

首次覆盖：高尔夫时尚服饰龙头，

开拓度假旅游系列打造新增长点

比音勒芬：高尔夫球服饰 A 股第一股，逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。成立于 2003 年的比音勒芬主要从事高端高尔夫运动服饰设计及推广销售，在专业高尔夫球服饰领域作为国内市占率第一的品牌活跃，并逐渐将产品系列拓展至生活、时尚及度假旅游系列，截至 2017 年，公司共有终端门店 652 家，11-17 年营业收入复合增长率达到 23.02%，2017 年收入/归母净利同增 25.23%/35.92%至 10.54/1.80 亿元，延续涨势高尔夫服饰，公司收入/归母净利同增 30.31%/41.55%至 3.70/0.85 亿元。

高尔夫产品系列：对标美国高品质时尚品牌 Ralph ，国内市占率第一。（1）产品端：坚持“三高一新”开发思路，公司重视在延续公司经典款式的同时重视在时尚性上呈现创新，每年上市新款近 2000 个，并严控供应链，严选意大利、韩国、日本面料供应商及韩国成衣加工厂高尔夫服饰，保证产品时尚性及品质感；（2）营销方面：公司重视通过赛事及明星营销提升品牌影响力，每年赞助各类大型高尔夫赛事并在专业高尔夫杂志内投放广告宣传，并与包括“小包总”杨烁、江一燕等符合公司形象气质定位的明星展开合作，持续提升公司在目标客户视野中曝光率。（3）渠道端，公司渠道主要集中在高档商圈、机场、高尔夫球会所，截至 ，公司拥有高端商场店 362 家，机场店及球会店 49/27 家，另有独立门店 163 家，近年单店销售呈现稳中有升趋势，我们估计 2017 年公司的零售口径单店收入规模达到 300 万水平；（4）重视客户服务及 VIP 留存。产品+营销+渠道+服务多管齐下，公司在同类产品市场综合占有率第一位，在高尔夫球服饰领域细分市场龙头地位稳固。

高尔夫系列之外，生活、时尚及度假旅游系列不断拓展品牌内涵：近年时尚运动风刮起，典型如安踏接手后调整 Fila 中国区定位，瞄准运动时尚（通过设计师或跨界品牌联名款打造爆款）+营销本土化+直营加强终端零售管控，使得 FILA 业绩屡超预期，成为拉动安踏增长的重要引擎。对标FILA，比音勒芬同样看好高端休闲服饰领域市场，延承原有高尔夫球服饰基因，公司 2017 年推出度假旅游系列产品，并计划未来为该系列单独拓展渠道，考虑该细分市场的迅速发展，以及公司在设计、供应链及渠道资源上的已有积累，我们看好度假旅游系列成为公司业务的新增长极。

投资建议：从渠道上来看，未来公司仍将在主流高端商场、机场及会所等渠道进行拓店，同时由于度假旅游系列也将通过布局高端商场渠道开展销售，公司有望持续展店，同时对标 Fila 等品牌，公司仍在单店销售上行区间，门店的扩张以及单店销售的有效增长带动公司收入呈现快速增长态势 ， 我 们 预 计 公 司 2018/2019/2020 年 收 入 同 增 32%/31%/22% 至13.88/18.21/22.29 亿 元 ， 考 虑 各 业 务 毛 利 率 提 升 ， 归 母 净 利 同 增43%/40%/32%至 2.58/3.60/4.74 亿元，对应估值 25/18/14X。与 A 股男装龙头如九牧王相比，公司仍处在成长阶段，收入及业绩增速更高，估值相对业绩增速具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：展店不及预期、同店增长不及预期、存货去化不畅带来风险

（分析师 马莉 陈腾曦）

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