当前国内多地疫情反复，服装作为可选消费品类受影响较大，反观上游纺织制衣企业面向全球市场、生产基地全球布局，需求波动相对较小；同时竞争格局清晰稳定，优质龙头企业通过产能有序扩张驱动稳健增长。在疫情反复和人民币贬值环境下，建议关注抗风险能力更强的纺织制衣赛道。

摘要

全球纺织制衣产业发展回顾。纺织制衣产业链主要包括纱线生产、面料加工及成衣制造，各环节生产成本中基本50%以上为原材料，其余主要为人工工资、能源、制造费用、折旧等。在全球化分工背景下，成本驱动纺织制衣企业经历数轮迁移，当前正在向劳动力资源丰富且成本低、同时具备所得税、关税优惠政策的南亚及东南亚国家转移；但大部分新兴服装出口国主要从事劳动密集的成衣代工环节，技术积累较深的纺织品制造环节仍较为依赖外购。中国在全球纺织制衣产业的地位不可或缺，拥有卓越的本地化优势及产业集群规模优势，加之较深的技术壁垒积淀，自2010年起长期保持全球最大的纺织品、服装出口地区地位，特别是相对高附加值的纺织品出口占全球总出口比例仍在攀升，未来仍有良好的发展前景。

全球纺织制衣行业近年变化。近年来全球运动鞋服市场快速增长，头部品牌收入增长强劲，带动针织类产品供应商订单量实现良好增长。与此相对，头部品牌合作的纺织制衣代工厂数量却在不断缩减，反映供应链呈现头部化、集中化趋势。

申洲国际：扎实增长的全球针织服装制造龙头。申洲是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，管理层专注纺织制造主业、经验丰富，重大发展策略的制定具备前瞻性，起步阶段即定位发展潜力较大的中高端市场，借与优衣库的合作积累经验；在产能方面率先布局柬埔寨、越南优质生产基地，实现一定的资本积累，同时探索印尼、埃及等地的扩张机会。申洲与四大客户自身的收入增长高度相关，但同时体现出更强的稳健性——品牌面临全球消费需求的起伏，但申洲订单充沛，其收入增长主要由自身的产能扩张驱动。我们认为申洲得以绑定四大客户、持续提升供应份额的主要竞争力在于：1）垂直一体化能力提升供应链效率；2）中国+东南亚的生产布局符合客户对于低成本、稳定性、分散化供应的需求；3）较强的面料开发能力带来差异化竞争优势；4）注重环保生产和对员工的人文关怀。

风险

国内外疫情反复，原材料价格大幅波动，人民币大幅升值。

正文

全球纺织制衣产业发展回顾

纺织制衣产业：成本驱动产业重心转移

纺织制衣产业链主要包括纱线生产、面料加工及成衣制造三个环节，从纱线到成衣，生产模式逐步从资本密集型向劳动密集型过渡。

►纱线制造：购置棉花、化纤等原材料进行纱线生产及染色整理，生产自动化程度较高、固定资产投入大，同时对水、电、蒸汽等资源持续稳定的供应要求较高，资本密集属性强。但由于产品差异化程度较低、成本结构中原材料占比较高、下游客户相对分散，纱线制造企业利润率相对偏低且波动较大。

►面料制造：涉及布料生产、染色整理和印花等环节，是纺织制衣产业链中附加值最高的环节，因面料研发及染色环节的技术壁垒较高。目前服装品牌愈发重视面料的功能属性，倒逼优秀的面料生产商提高面料创新开发能力。

►成衣制造：涉及裁剪、缝制、熨烫、包装等，由于服装产品质地柔软，行业自动化水平不高，仍主要依赖手工缝制，所以成本结构中人工工资占比高，劳动密集属性强。由于成衣制造企业往往直接对接服装品牌，对下游服装需求波动的敏感性最高；考虑全球劳动力成本日益提升，成衣制造环节往往率先向低成本地区转移。

图表：成衣制造行业公司对比

全球化分工，低附加值的纺织制衣企业向低成本地区迁移。原材料价格、劳动力成本、能源价格是纺织制衣行业最主要的生产成本，此外不同国家的企业所得税率以及关税优惠政策也成为驱动行业迁移的考量因素。19世纪末中国凭借充沛的劳动力资源成为世界工厂；随着中国的劳动力成本上涨，近年以来纺织制衣产业逐步向南亚、东南亚国家迁移。目前欧美、日本等发达国家保留品牌、设计、销售等高附加值板块，低附加值的纺织制衣产业集中在中国、孟加拉、越南等亚洲国家。

图表：纺织制衣产业链迁移史

南亚及东南亚国家兼具低成本与优惠政策优势

近年来中国劳动力成本持续上涨，而东南亚国家则受益于充沛的劳动力资源，以及在企业所得税、关税方面的优惠政策，在全球服装出口中的份额逐年提升。

►劳动力资源丰富且成本低于中国。南亚及东南亚地区国家劳动力资源丰富，2020年印度、柬埔寨、孟加拉国等国家15-64岁人口数量对比2010年有均有较大幅度的提升；而国内七普数据显示，2020年中国15-64岁人口比重为68.6%中国品牌服饰网，较2010年占比下滑6ppt。越南15岁及以上人均工资约为285.2美元/月，柬埔寨15岁及以上人均工资约为269.6美元/月，而中国人均工资约为1243.8美元/月。即便工人生产效率相比中国存在差距，但员工成本仍具备较大优势；并且领先的纺织制衣企业正在通过自动化、去技能化降低对熟练工的需求，从而缩小生产效率差距。

图表：纺织制衣行业大国15-64岁人口比重

►企业所得税率政策优惠，吸引外资设厂。中国大陆企业所得税率为25%，仅高新企业享受所得税率优惠15%。而越南政府对海外投资给与税率优惠及减免政策，对于项目投资额达6万亿越南盾，且自取得营收之年起最迟3年后总营收达10万亿越南盾/年或长期雇佣工人数达3，000人的项目，给与10%优惠税率及“四免九减半”税率减免；柬埔寨正常企业所得税率为20%，给予外资设厂优惠，自盈利开始可享受4年免税期。

图表：越南税率优惠及减免政策

►国际贸易条款优惠，提升产品价格竞争力。关税成本一般由下游品牌客户传导至产品零售价格中，故低关税税率地区出口的商品将在定价方面具备竞争力。目前根据东盟-日本及越南-日本EPA协议，越南、柬埔寨向日本出口纺织品及服装享受零关税优惠。此外越南-欧盟自贸协定生效后，越南向欧盟出口纺织品及服装关税逐年降至0%。对于出口美国的产品，中、越、柬服装出口税率相近，但中国部分产品需承担额外关税（2022年3月USTR宣布恢复对352项从中国进口商品的关税豁免，其中包括部分涤纶织物、棉织布、无纺布等，关税豁免至2022年底）。

但大部分新兴服装出口国主要从事劳动密集的成衣代工环节，技术积累较深的纺织品制造环节仍较为依赖外购。以纺织制衣产业较为发达的越南为例，截至2020年越南纺织服装出口额占GDP比重约11%。2020年越南服装出口金额281亿美元，占全球比例约6%；纺织品出口金额98亿美元，占全球比例约3%；纺织品进口金额155亿美元，越南大部分中高端面料主要依赖进口，中国是其最大的进口来源国。

2015年以来，越南纺织品进口/服装出口比例稳定在50-60%，柬埔寨纺织品进口/服装出口比例稳定在60%上下，反映每件出口服装中50%以上的价值来自进口纺织品原材料。这也形成了越南、柬埔寨服装企业以代加工为主的运营模式，根据越南纺织服装协会数据中国品牌服饰网，越南65%的服装企业以简单缝制加工（CMT）模式为主。

图表：越南纺织品进口/服装出口比例较高

图表：柬埔寨纺织品进口/服装出口比例较高

图表：2018年越南服装企业模式结构

不可或缺的中国纺织制衣产业链

中国是全球最大的纺织品、服装出口地区；成衣制造环节逐渐向外转移

1990-2005年，中国纺织制衣行业以发展服装出口起家。1986年国务院召开的常务会议上提出“我国的对外贸易在一定时期内要靠纺织”[1]，标志我国开始大力发展出口导向型的纺织制衣产业。1980年中国服装出口占全球份额仅为4%，但在2006年已超过欧盟、成为全球第一大服装出口地区。

2005-2010年，侧重上游纺织品生产。在积累了丰富的服装生产经验后，中国加大对于上游纺织品生产的投入。2005年中国出口纺织品占全球份额首次突破20%，2009年纺织品出口占比达28.2%、首次超过欧盟成为全球第一大纺织品出口地区。

2010年至今，中国长期保持全球最大的纺织品和服装出口地区地位，成衣环节向外转移。中国在纱线、面料等附加值较高、劳动占比较低的生产环节仍然具备较强的竞争优势，纺织品出口份额持续提升，2010-2020年中国出口纺织品占比从30.4%提升至47.0%。而低附加值、劳动力密集的服装加工环节则在向外转移，2020年中国出口服装占比为31.5%、相比2013年份额高点下降7.6ppt，但仍旧保持全球第一大服装出口地区的地位。制衣环节逐渐由以孟加拉国、越南、印度、柬埔寨、印度尼西亚为代表的南亚及东南亚发展中国家承接。

图表：服装及衣着附件出口金额

图表：纺织纱线、织物及制品出口金额

图表：中国为全球最大的纺织品和服装出口地区

图表：中国纺织品、服装出口占全球总出口比例

中国纺织制衣行业拥有卓越的产业链本地化及产业集群规模优势

完备的产业链本地化优势。除纱线、面料、成衣制造之外，中国纺织制衣产业链的其他上下游及辅料环节的布局和发展也高度完善，大部分实现本地化供给。

►在纤维加工方面，2020年我国纺织纤维加工总量达5，800万吨，占世界纤维加工总量的比重超50%；化纤产量6，168万吨，占世界比重70%以上。同时产业结构明显优化，2020年产业用纤维消耗比例提升至33%，高性能纤维总产能占世界的比重超过三分之一。

►纺织机械方面，在纺织制衣行业规模快速扩大的同时，纺织技术设备也正在进行国产替代。虽然部分核心的高端技术仍然被德、日等国掌握，但是国产纺织装备国内市场占有率已经达到80%以上，普通的针织、成衣机械设备基本实现全面国产化。

►辅料方面，辅料主要包括针线、纽扣、拉链等材料，我国为纽扣、拉链出口大国，在福建省石狮等地也形成了完善的世界级辅料产业集群。

图表：中国纺织服装一体化产业链

纺织产业集群密布。中国纺织制衣行业经过超过三十多年发展，已形成多个世界级产业集群。根据中纺联数据，目前全国共有纺织产业集群地区216个，主要集中于长三角、珠三角、环渤海、海西区域，在浙江、江苏、广东、山东、福建等沿海五省最为集中。

图表：中国纺织服装产业集群分布

RCEP签署有望促进各国产业链互补，提升中国纺织品服装出口竞争力

2022年1月，RCEP正式生效。2020年11月，东盟十国及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰共15国正式签署全面经济伙伴关系协定全面经济伙伴关系协定（RCEP），协定生效后区域内90%以上的货物贸易将逐步实现零关税。2022年1月1日RCEP先在10个成员国之间生效，2月1日起对韩国生效，3月18日起对马来西亚生效。RCEP实施第一个季度以来，RCEP项下享惠进口货值67.2亿元，减让关税1.3亿元。[2]

我们认为随着RCEP的落地实施、成员之间贸易逐渐降至零关税，将从侧面降低中国纺织品及服装的出口成本，提升中国出口纺织品和服装的全球竞争力。同时，RCEP协议将促进区域内产业分工和优势互补，使得澳新的自然资源、中国的产业集群、东南亚的低成本劳动力和日韩的旺盛终端需求实现有效协同。

全球纺织制衣行业近年变化

变化1：全球运动风潮正盛，针织服装需求旺盛

全球运动鞋服市场快速增长，头部品牌收入增长强劲。随着健康生活理念的渗透和全民健身热潮的风靡，运动鞋服行业经历了快速增长期，2021 年全球运动鞋服市场规模达到3，638亿美元，2011-2021年CAGR为3.8%（vs． 整体服装行业CAGR仅0.3%）。预计全球运动鞋服市场未来5年仍将以快于服装行业平均的速度增长。

全球几大运动鞋服巨头过去10年的收入也实现了强劲增长，其中Nike、的运动服装收入基本稳定在双位数以上，的运动服装也有稳健增长。

图表：全球及主要市场运动鞋服市场2011-2021年CAGR高于鞋服市场

图表：Nike、、UA、服装产品营收增速