投资要点:

公司竞争优势主要体现在以下几方面：

1）扩张过程中的低成本（合理成本），体现了公司较强的成本控制能力，并为公司未来的增长打下良好基础；2）公司管理层具备的优秀管理能力和超前规划、战略眼光；3）拥有长春最大、客流最多的单体百货店，当地品牌影响力巨大、强势地位明显。

作为主要利润及收入来源的欧亚商都，基于以下因素，未来3年仍有望保持15%以上的年均复合利润：平销、平效比不高，仍有挖掘潜力；商品结构调整；经营面积扩大。

欧亚卖场随着商圈的不断成熟、客流量的增加，未来租金提升空间很大，并成为卖场的主要盈利增长模式长春欧亚卖场女装品牌，粗略估，按照每年的月租提高10元计算，可新增租金利润2200万元以上。事实上，自06年初以来，卖场已呈现一个非常明显的增长势头。

沈阳联营挖掘潜力大，主要来源于两方面：经营结构有较大改善提升空间；一次性的职工安置，每年可减少工资成本1000多万元。预计沈阳联营业07、08年可实现利润在1500万元、3000万元左右。

物业升值明显、重估价值高，提升投资安全边界。

预计07、08、09年EPS分别为0.48、0.67、0.85元，年均复合增长率30%。公司优秀的经营管理能力在全国区域性零售公司中属佼佼者，增强了我们对公司未来持续、并超预期发展的信心，应获一定的管理溢价，6个月内目标价格23.50元，相当于08年35倍PE，给予推荐评级。

不确定因素：

激励机制的相对不足，可能影响公司未来业绩增长潜能；在相对不熟悉的沈阳及周边地区能否有效克服扩张瓶颈存在一定不确定性。

1、优秀的管理团队保证公司未来持续、快速发展欧亚集团在过去十几年中从商业小字号迅速崛起发展成全国商业百强，以公司董事长曹和平为领航人的高素质管理团队在这过程中起到最主要作用。综合来看，下面的几个方面体现了公司的较高管理水平和核心竞争力：首先，公司在历年来的扩张过程中的低成本（合理成本），体现了公司较强的成本控制能力，并为公司未来的增长打下良好基础。欧亚卖场1-3期总共46万平方米建筑面积，累计投资仅约6.5亿（其中第三期投资约4.4亿），折合每平方米的投资额仅为1400元，按照目前3500-4000元的市场价格计算，欧亚卖场升值额在9.66亿-11.96亿元之间；欧亚商都三期5万平方米建筑面积投资额1.2亿元，折合每平方米2400元（目前重估价在每平方米10000-15000元之间）；以3亿元收购沈阳联营6万平方米60%权益，折合每平方米成本8300多元；而以1.24亿元收购的中国银行沈阳资产包，十项资产、总建筑面积10.92万平方米，折合每平方米1135元（其中的嘉濠商厦1-2层的9540平方米房产，按其所处的中街商圈的较好地理位置，市场重估价接近1亿元）。

其次，欧亚商都、欧亚卖场的“从无到有”，体现公司管理层的优秀管理能力和超前规划、战略眼光，创造东北地区甚至全国商业领域的不小奇迹。

在1993年公司利用募集资金在红旗街建造欧亚商都时，红旗街并不是商业街，只有一些平房和小门市部，公司敏锐看到这里是交通枢纽、未来客流量没问题，同时动迁成本低（距离老车百近）。经过三期工程的逐步建设，红旗街在欧亚商都的带动下成为现在长春市的主流商圈之一；而2000年在当时城乡结合部、完全无人气的长春南郊建造欧亚卖场，更体现了公司管理层的超凡勇气和战略眼光，目前，欧亚卖场带动的周边商品房的开发与卖场经营形成良性的互动。

第三，当地品牌影响力巨大、强势地位明显。公司多年来专业经营和规范运作，已使欧亚品牌在长春当地及周遍地区形成了强大的品牌影响力。根据公司，07年公司对长春市场的家电经营作的统计分析显示，公司的家电销售占当地市场份额在90%以上，事实上，国美、苏宁在长春的开店对公司家电经营并未形成冲击，这种情况在全国其他地区较为少见，这一方面反映了当地的消费习惯，消费者的忠诚度高，另一方面也反映出当地消费者对“欧亚”品牌的认可及对欧亚商场的信任。另外，包括长百集团、以及很多外来百货在当地的经营并不很如人意，也从另一角度说明了公司在当地的商业经营上的强势地位。

2、欧亚商都：公司主要利润来源、未来3年保持15%以上的利润增长速度欧亚商都所处的长春市红旗街商圈的黄金地段，客流量大，周边商场包括时代百货、亚细亚百货，与重庆路商圈（老商圈，包括长春百货、卓展百货、百盛、王府井）并称长春两大主流商圈。红旗街商圈周边大部分为科研院所、高档社区，以及所处的交通枢纽位置，使该商圈的未来发展潜力大。

欧亚商都从1993年开始经过共3期的建设，目前形成了15万平方米的经营面积，目前已经成为长春市最大的单体百货经营单位。欧亚商都是公司目前主要的收入和利润来源，商都以分公司形式存在，06年的收入、利润分别占到公司总收入、总利润的62.88%、82.31%。

欧亚商都过去3年中，主要通过经营结构的调整、引进国际国内知名品牌，获得了16.6%平均利润增长速度。我们认为，基于以下几方面，未来3年商都的利润复合增长率仍将保持在15%以上：1）按照15万平方米的建筑面积计算，商都06年的平销（每平方米销售收入）、平效（每平方米利润）分别为7074元、507元，并不高，依照该商圈地段及客流情况，以及欧亚品牌强大的聚客力，仍有很大改善提高空间；2）未来公司将继续进行商品结构的调整、提升经营档次，提高人均买单额，内部挖潜；3）办公场所搬迁将扩大经营面积。07年于欧亚商都10楼的办公的欧亚集团将搬迁到欧洲街的新办公场所，而原来位于7、8楼中的财务结算中心将搬到10楼，这样将有效扩大一部分经营面积。

3、欧亚卖场：增长潜力大商圈将逐步成熟：长春市进行了现行行政区划体制的重大调整,城市整体规划南移,欧亚卖场所处地区划归长春高新技术产业开发区,该区域将成为长春高新技术产业的中心,随着开发区的建设和发展,驻区单位的增多、以及周边住宅商品房的不断开发，将变得更加繁华起来。

事实上，至2005年底欧亚卖场的经营还并没有很大起色、对该商圈的未来发展趋势很多人还并不看好。自06年初开始，欧亚卖场的客流、人气增长的势头很明显，可以说是“一月一变样”。虽然距离市区距离较远，欧亚卖场以“一站式”的购物便利及特有的购物文化氛围，周末及节假日的客流量是平时的数倍之多。据分析，目前节假日的日均客流量在10万人次、车流量达5000次以上。

我们从另一方面也可以看出欧亚卖场06年以来的成长势头：以前只要有客户来，则“来之不拒”，现在随着租户的兴旺，公司将定期对经营不好的租户进行清理清退，换之以经营记录良好的新租户；另外欧亚卖场在招租过程中基本不用打广告，大部分是租户主动上门，也说明了卖场的品牌及聚客力。

租金提升空间大：卖场的主要经营模式是场地出租、向客户收取租金。

06年平均月租金约为30元/平方米，随着公司经营管理水平的提高、及商圈的逐步成熟、客流量的逐步增大，未来租金提升空间将很大，并成为卖场未来的主要盈利增长模式。

4、其他利润增长点

“沈阳联营”增长潜力大：07年1月公司以25000万元外加5500万元职工安置补贴收购沈阳联营公司60%股权，公司计划于07年下半年收购余下的40%股权，达到全资拥有，并进而加大对其的管理力度和经营调整。沈阳联营地处沈阳太原街商圈（距离中兴商业不远），有自己相对固定的客户群。06年销售额在6-7亿元、微亏。公司收购联营公司后的增长潜力来自两个方面：

其经营档次有很大提升空间；另外，一次性买断1000多安置职工，每年的工资成本可少1000多万元。预计07、08年沈阳联营可实现利润1500、3000元左右。

欧亚车百：距离卖场近，未来利润增长空间不大，年净利润稳定在600万元以上；欧亚新发：预计07年微利；欧亚益民：07年盈亏平衡；欧亚星河湾：预计07年微亏；欧亚四平：06年国庆开业，经营良好，本着先占市场原则，07年预计微亏。

公司于2006年购买的10项目资产、总建筑面积10.92万平方米中行沈阳资产包中，沈阳嘉濠1-2层（9540平方米建筑面积）拟出租或在合适时机自己经营，而另外9项资产则准备出售。

5、物业升值明显、重估价值高，提升投资安全边界

欧亚商都、欧亚卖场在投资建造时人气不旺、投资成本低，随着红旗街商圈、卖场商圈的不断成熟，公司物业升值幅度巨大，如前所述，仅欧亚卖场升值额在9.66-11.96亿元之间。

除欧亚星河湾属租赁以外，公司其他物业均为自有，总计建筑面积约75万平方米，参照周边物业出售价格情况，重估价值在40亿-55亿元之间、扣除10.96亿元负债（2006.12.30），折合每股RNAV在18-28元之间。

6、估值及投资建议

预计07、08、09年EPS分别为0.48、0.67、0.85元，年均复合增长率30%。

公司管理层的优秀经营能力在全国区域性零售公司中属佼佼者，增强了我们对公司未来持续、并超预期发展的信心。理应获得一定的管理溢价长春欧亚卖场女装品牌，6个月内目标价格23.50元，相当于08年35倍PE。

7、不确定因素

激励制度相对不足，可能影响公司未来业绩增长潜能；在相对不熟悉的沈阳及周边地区能否有效克服扩张瓶颈存在一定不确定性。