高盛高华

根据中国国旅股份有限公司（中国国旅，）的规划，海棠湾项目将于2013年12月开始营业。因此，我们将该项目引入中国国旅盈利预测，将2013-2015年EPS预测上调了1%、2%、7%至1.60元、1.90元、2.42元。

我们认为，2014年三亚免税市场将达到48亿元，其中海棠湾购物中心20亿元。由于将引入一线的顶级奢侈品品牌，并拥有更好、更大的购物环境，我们预期海棠湾项目的开业将刺激三亚整体市场的渗透率和客单价，尤其是后者有望由2013年的3500元的水平提升至2014年的4500元。但是我们估计，由于海棠湾项目带来的竞争，2014年大东海店收入同比下降15%至28亿元。

我们估计海棠湾项目2014年将贡献3.2亿元净利润，这意味着市场对该项目可能拖累盈利的担忧过于悲观。我们认为，三亚两家店合并收入2014-2016年同比增长20%、37%、26%。若免税额度2015年初开始由目前的8000元提至15000元，中国国旅当年利润增长可能反弹至41%。

三亚免税市场规模

明年料达48亿元

据 报道，海棠湾项目将引入Prada、Gucci、等一线的顶级奢侈品品牌。

在我们看来，品牌供给结构的一次性改善，以及更好、更大的购物环境，将实现渗透率、客单价等购物参数的再平衡。以LV为例，新罗免税公司2011年9月份在韩国仁川机场引入全世界第一家LV机场免税店，经营面积550平方米，2012年就实现了销售收入超过1亿美元。

就整个三亚免税市场而言，我们预计2014年购物渗透率将由2013年的16%提升一个百分点至17%，购买人次约为106万；人均消费将从2013年的人民币3500元至2014年的4500元左右。

由此，我们估计2014年三亚市免税市场将达到人民币48亿元，但我们预计两家店之间的分流可能会导致三亚大东海免税店收入同比下滑15%至28亿元海棠湾免税店有潮牌，而海棠湾国际购物中心免税收入将达到20亿元。我们估计总体市场规模将在2015-2016年达到人民币57亿元、68亿元，其中不包含额度上调假设。

由于运营模式不同，我们对海棠湾项目采用15年总体折摊年限（按照公司2012年的实际水平），得出每年折摊成本约为人民币1.7亿元。

海棠湾购物中心员工数量约为3000人（基于公司指引），按照当前三亚店的单位成本人民币4.8万元测算，人工总成本约为1.4亿元。

基于这些假设，我们预计海棠湾项目2014-2016年贡献利润将达到人民币3.2亿元、11.4亿元、15.6亿元，届时海棠湾项目将成为中国国旅的重要利润贡献点。汇总来看，2014-2016年三亚两家免税店合并利润增速将达到20%、37%、26%。2015年海棠湾项目成熟之后，由于经营杠杆发挥作用，预期利润率大幅上扬，增速回升。

2012年10月24日，海南省副省长在此次政策升级之时指出，海南离岛免税政策“今后在实践中海棠湾免税店有潮牌，还会有进一步调整的空间”。如果免税额度进一步提升至15000元，简单按照当前40%左右的额度利用率，我们估计客单价将迅速提升至6000元，当年中国国旅利润增长极有可能快速反弹至41%的高位，启动新一轮高速增长。

大项目投资回报高

由于海棠湾免税购物中心的总投资达到40亿元以上（固定资产投资25亿元，流动资产约为15亿元），因此很多投资者担心该项目资产太重，将拖累中国国旅回报；同时，由于新项目有大量面积为有税商业、餐饮的运营，这似乎将把中国国旅带入新的经营领域，改变公司的商业属性。

但我们认为，部分投资者仅将注意力集中在两点上：1.相对于原有三亚店的租赁模式，海棠湾项目这样的自有物业模式回报较低；2.相对于其他旅游公司通常在5亿元以内的投资额度，中国国旅的新项目投资绝对规模显得很大。

我们的观点是：1.原有三亚店的高回报率，与海棠湾新店的模式并不矛盾。我们必须看到，根据国旅2012年年报，三亚店子公司利润3.5亿元，净资产6.67亿元，意味着这一项独立业务ROE（净资产收益率）达到52%；而且子公司利润尚未包含中免集团母公司的批发环节利润，如果包含，ROE将更高。

根据我们的预测，到2016年海棠湾项目相对成熟的情况下，其利润将达到15.6亿元，相对于40亿元的初始投资，我们认为回报仍然维持在高位。我们必须意识到，新增的大规模投资带来的是更多的商业机会。

2.不应该脱离人均消费等产出指标看投资规模。纵观整个旅游板块，我们不认为免税和一般的景区、酒店有可比性，相反，我们认为免税与博彩很相似：按人均消费看，只有免税和博彩的客单价最高；从经营模式上看，这些公司都较为依赖于政策，同时在固定资产上大加投入，以招徕游客。

以美高梅中国为例，据高盛博彩分析师Simon 预测，该公司2013-2015年年均资本开支达到65亿港元，但是由于客单价较高（一季度VIP桌日均收入3.4万美元，大众桌日均收入1.2万美元），支撑起公司ROE保持在60%～80%的高位，同理，国旅在A股旅游板块中也有最高的人均消费额，即使投资偏大，其盈利模式也能支撑起较高的ROE（我们预测2013-2015年平均ROE达到24%）。