燃爆了2021年纺织服装行业发展40岁高个女装穿搭技巧_民族服饰

燃爆了2021年纺织服装行业发展40岁高个女装穿搭技巧

147小编 81 2025-03-25

【核心观点】在宏观经济放缓背景下，我国消费市场自去年下半年开始增速逐步走低，其中，高端龙头品牌同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但高端品估值却率先出现较大的回撤在新一轮经济发展周期中，未来消费“升级。

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or降级”/“高端or大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素本文通过比对日本经济换挡及衰退期消费演变特征，阐述我国经济换挡期间支撑消费增长的核心驱动因素，并优选了核心细分子行业大众理性消费是日本经济衰退期支撑消费增长的主导力量。

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1990年日本经济进入衰退期后，居民家庭收入负增长、负债率提升、人口结构向老龄化及少子化转化、以及消费欲望向理性化过渡等因素共同导致日本在高消费率背景下，消费结构由品牌化升级逐步转化为大众化理性消费在此期间，本土高质价比大众连锁品牌逆势增长，成为支撑消费的主导力量，并在资本市场。

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获得不俗的表现，1990-2010年间大众化定位的可选消费品类企业在涨幅排名前20名中占据50%的席位；而高端消费整体被抑制，仅有本土个性化调性突出的高端小众品牌，如三宅一生、山本耀司、高田贤三、川久保玲，依靠不断创新及全球化布局成为世界级奢侈品品牌

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中国品牌化升级高峰期已现，未来将逐步转化至大众理性消费时代结合中国当前社会环境及消费习惯的变化，目前我国处于升级消费时代的后期，正逐步向大众理性化消费时代过渡的阶段未来大众化理性消费预计也将成为中国消费增长的主导力量，行业属性较优的体育用品行业及童装行业有望出现大市值龙头；而高端消费现阶段面对较为宽松的货币环境，高端消费不会马上被抑制，处于消费升级后端的化妆品行业及低线级城市升级趋势明显的珠宝行业增速仍将会在细分品类中保持领先，且差异化调性及品牌力突出的集团化服装企业也有望突出重围。

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投资策略：优选赛道，紧握龙头当前品牌板块估值已回撤至2013年库存危机时期13X底部位置，考虑到行业自身基数下半年开始降低，预计当前下行风险不大中长期看，可优选大众化定位中行业属性较优的体育用品、童装、化妆品及旅行箱包领域龙头，在新经济周期下，有望逆势保持稳增长。

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建议关注体育龙头安踏/李宁、童装龙头森马、化妆品龙头珀莱雅及箱包龙头“90分”；同时，可精选高端消费中产品力优势突出运营稳健的比音勒芬/歌力风险提示：终端需求持续低迷；库存风险增加的风险；限售股解禁风险。

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一、总论：高端消费和大众消费谁将成为新经济周期下的主导力量？在宏观经济放缓背景下，我国消费市场自去年下半年开始增速逐步走低，其中，高端龙头品牌同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但高端品估值却率先出现较大回撤。

10.40岁职业女装

在新经济发展周期中，未来消费“升级or降级”/“高端or大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素本文通过比对日本经济换挡及衰退期消费演变特征，阐述我国经济换挡期间支撑消费增长的主导力量。

1、以史为鉴：日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展自日本1973年爆发“石油危机”以来，消费成为经济换挡及衰退期中的核心驱动力在此期间，居民收入的变化，以及人口结构、居民负债、消费欲望等因素影响消费倾向的变化，使得日本消费由大众普及化消费时代先后进入品牌化消费时代及个性化理性消费时代。

在这一阶段里，日本本土高端设计师品牌顺势崛起，并在本国经济低迷期通过向海外扩张均发展成为世界级奢侈品品牌，而大众化高质价比品牌连锁企业则在所谓“失去的20年”中逆势快速崛起，成为在经济衰退期中消费增长中的主导力量，而该类型企业也均在资本市场获得了不俗的表现，

1990-2010年间大众化定位的可选消费品类企业在涨幅排名前20名中占据一半的席位2、中国消费：品牌化升级消费向大众化理性消费过渡期消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理性消费将成为主导，但不同之处在于货币政策，在中国货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌力的高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。

以5年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势3、子行业潜质：化妆品品牌化升级，体育用品、童装及箱包大众集中化趋势提升化妆品行业品牌升级趋势明显：属于消费升级后端行业，当前仍处于品牌化升级的过程，高端及大众品牌呈现同步增长态势。

本土品牌多集中在大众化领域，预计凭借全渠道的快速扩张及创新营销拉动，近2-3年仍有望保持较快增长本土品牌产品研发力和品牌力还不及海外品牌，未来若在长期竞争中胜出，仍需加强内功的深化体育用品行业属性最佳：。

身处大容量市场，且率先经历行业兴衰周期整合，目前行业增速领先而产品天然的功能性基因通过持续的科技创新塑造了差异化壁垒的门槛，龙头领头羊效应明显，国内市场份额仍有望进一步提升，且未来有望率先进入全球化布局。

童装行业属性次之：当前行业容量仅次于体育用品，且市场集中度较低，龙头市场竞争格局优于体育用品2018年前五大童装品牌市占率仅为10%，巴拉巴拉品牌占5.6%在二胎政策放开的背景下，大众化童装市场仍可以保持较快的增长水平，而龙头则更受益于未来行业集中度的提升，成长性将优于行业。

旅行箱包行业：尽管市场容量不大，但大众化市场非常分散，具有研发及渠道开拓能力的高质价比品牌有望拔得头筹引言：伴随我国经济近30年的快速发展，消费率及消费升级理念的同步提升，使得我国消费周期于2009年开始逐步由无品牌化大众普及式消费上升到品牌化升级式消费，这期间为海内外中、高端定位的品牌提供了最佳的发展良机。

当前面对我国宏观经济放缓的局面， 2018年四季度开始社销品零售总额增速逐步放缓，2019年至今放缓至近20年新低，且可选消费波动较为明显从定位看，高端龙头品牌消费忠诚度较高，同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但从估值层面看，高端品估值却率先出现较大的回撤。

在新一轮经济发展周期中，未来消费“升级or降级”/“高端or大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素为此，我们选取与中国当前社会及经济背景较为相似的日本进行比对研究通过深入剖析日本在的“失去。

20年”社会、经济、消费的结构性变化，我们发现在日本经济泡沫破裂后，面对老龄化及少子化的社会背景，家庭收入的变化导致，消费倾向及社会阶层出现结构性变化，原有中产阶级中向低阶社会下沉的比例高于向高阶社会提升的比例，导致在经济低迷期大众消费体现出较强的增长韧性，且在集中化过程中涌现一批大众化龙头企业。

因此，我们认为消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理性消费将成为主导，但不同之处在于货币政策，与日本当年的紧缩政策不同，在中国货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌力的高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。

以5年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势。

二、日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展自日本1973年爆发“石油危机”以来，消费成为经济换挡及衰退期中的核心驱动力在此期间，居民收入的变化，以及人口结构、居民负债、消费欲望等因素影响消费倾向的变化，使得日本消费由大众普及化消费时代先后进入品牌化消费时代及个性化理性消费时代。

1990-2010年间大众化定位的可先消费品类企业在涨幅排名前20名中占据50%的份额1、日本泡沫危机时期，收入降低及低消费倾向导致品牌消费向大众理性消费回归1）历经兴衰，消费牢牢占据日本经济半壁江山历经兴衰，私人消费占据日本经济半壁江山。

自1973年日本第一次“石油危机”爆发后，日本经济步入换挡期，1974-1990年名义GDP年均增速由1960-1973年的16.60%切换至8.4591年经济泡沫破裂，日本正式进入经济衰退期，1997

年“亚洲金融危机”爆发，日本名义GDP更是出现负增长，近20多年的时间日本名义GDP年均增速仅为0.79%而在经济换挡及衰退期间，消费则成为拉动经济增长的核心驱动力，消费率稳定在50-60%之间的水平

消费率的变动取决于收入分配和消费倾向两大核心因素受经济波动干扰，尽管日本居民收入结构及消费倾向发生变，但结构上的调整保证了较高的消费率水平从消费结构看，消费倾向由物质消费向服务消费转变，而商品消费中非耐用品消费销售占比逐步提升，增长趋势优于耐用品。

在日本经济进入衰退期时，1990年后服务消费占比提升，商品消费占比下降自1990年起，商品消费结构呈现较大变化，以汽车和家用电器为代表的耐用品占比稳定在20%左右，结束了前十年持续增长的趋势；非耐用品占比则从。

1990年的55%提升至目前的60%；半耐用品如服装、首饰等占比从1990年的20%+下降至目前的10%+。

就家庭消费而言，食品、衣着的支出占比持续走低，娱乐、教育、通讯占比提升明显当前食品及衣着支出占比分别由90年代的24%和7%持续降至20%和4%，相反，医疗保健、交通通信、教育及娱乐消费支出占比则呈现提升趋势。

医疗保健从90年代的不足3%提升至目前的接近4%，教育及娱乐消费支出也从90年代的不足15%提升至目前的15%+，交通通信提升幅度最为明显，从90年代的10%+提升至目前的16%+。

2）日本经济低迷期，大众化可选消费品成本支撑消费增长的主导力量收入阶层及人口结构等因素变化引发消费结构及偏好变化正因消费增长周期与经济周期波动呈正相关性，在日本经济低迷时代，家庭可支配收入的放缓导致消费需求及欲望也陷入同步下降阶段，同时，人口结构等因素的变化引发消费结构及偏好逐步使日本由以家庭为中心的大众消费向个性化。

&理性化的个人消费发展中产阶层陷落削弱品牌化升级消费实力可支配收入增长放缓中产阶层下沉明显自1974年开始，受经济波动影响，日本两人及以上劳动者的非农家庭收入增速开始持续放缓，1998-2016年处于负增长阶段，这导致中产阶层出现分化，下沉至中低收入阶层比重高于向高收入阶层晋升的比重，。

M型社会出现据日本总务省统计局统计显示，进入经济衰退期后，1996-2009年年均600-1000万日元收入的人群占比由接近20%降至13%，同期年入300-600万日元的人群占比也从43%降至41%，但年入

300万元日元以下的群体占比却从32%猛增至42%同时，中产阶层的杠杆率持续提升从不同收入阶层负债情况看，以1999年为例，年均收入在642-800万日元的家庭债务负担最重，其负债金额几乎相当于家庭年收入的总和。

而高收入群体虽持有债务的比例高，但相对于其收入而言，债务负担最小。

消费倾向转变，大众理性消费时代到来90年代至今，受日本经济持续低迷、居民购买力下降，以及人口老龄化的持续困扰，消费欲望由偏重炫耀型&年轻化的品牌消费转向高性价比的大众理性消费在日本经济衰退期，除收入增长水平降低外，老龄化及少子化的人口结构变化、居民负债水平的变化以及消费欲望的变化等因素均导致消费倾向下降及结构性变化，。

1997年以后日本由品牌升级消费时代过渡到大众理性消费时代。

首先，老龄化及少子化现象导致购买力升级人口基数降低人口结构看，欧美等成熟国家消费倾向最高的群体集中在年轻人和老年人对于日本而言，1990年开始日本老龄化及少子化现象日益凸显1990-2015年64岁以上老人占比由

12.08%增至26.64%，提升14.55个百分点，同期0-17岁及18-44岁人口占比25年间分别降低7.60和7.26个百分点其次，年轻群体及负债率高企及老年群体高储蓄率均对品牌化升级消费有所抑制。

从负债率看，泡沫经济时代年轻群体负债率明显提升，在失业率提升及收入增幅降低的背景下，削减了年轻群体的消费力，特别是抑制了高端消费据日本统计据统计显示，1991年开始日本社会的失业率明显上升，20世纪初已经由。

90年代初的2%提升至5%左右，受经济下滑带来的劳动力需求萎缩及老年人延迟退休影响，34岁以下年轻人失业率明显高于整体水平同时，该群体的负债率也出现快速增长年轻群体购买力的下降直接影响到品牌化消费升级的新增需求贡献。

而老年群体尽管负债率不高，但较欧美国家更偏好储蓄，消费支出偏谨慎，且从消费类型上更偏重医疗保健等

另外，从消费欲望看，日本经济换挡期到衰退期，具备自我意识和危机感的80后、90后Z世代“新新人类”成为消费主体后，消费习惯向共享化、简约化、本土化发展高端销售受到抑制，而无印良品和优衣库等本土大众化高质价比品牌认可度及市场份额不断提升。

消费由品牌化升级时代向大众理性化消费转化石油危机过后，尽管经济处于换挡期，但该阶段人均GDP水平经过日本经济快速增长后达到1.24万美元，且随着“新人类”成为消费主体后，日本进入第三消费阶段，即我们所指的品牌消费升级时代。

该升级阶段消费呈现品牌化、个性化、小众化、高端化、及服务化等特点1997年以后，当经济步入衰退期，居民经过国家长期经济低迷及高负债压力，导致青少年及青年群体出现自卑感、不婚不育、厌恶消费等特征，而该部分消费主体的。

消费习惯也逐渐向共享化、简约化、本土化发展，日本进入第四消费阶段，即我们所指的大众理性化消费时代作为品牌升级消费时代向大众理性消费时代过渡的典型商品，无印良品和优衣库在日本的成功反映了日本人对名牌商品的反抗，从婴儿潮一代到。

Z世代，日本人对于无印良品、优衣库的认可度不断升高，尤其作为第四消费阶段主力的Z世代对无印良品、优衣库认可度远高于同档位的美国品牌GAP而同期高端消费如珠宝、出境游、高尔夫运动等消费均出现萎缩，百货销售出现负增长不及便利店韧性强。

综上所述，日本经济进入衰退期后，居民家庭收入负增长、负债率提升、人口结构向老龄化及少子化转化、以及消费欲望向理性化过渡等因素共同导致日本在高消费率背景下，消费结构由品牌化升级消费逐步转化为大众化理性消费。

在此期间，本土大众化高质价比连锁品牌逆势增长，成为经济衰退期支撑消费的主导力量；而高端消费整体被抑制，仅有本土个性化调性突出的高端小众品牌，如三宅一生、山本耀司、高田贤三、川久保玲，依靠不断创新、深化内功及全球化布局成为世界级奢侈品品牌。

2、大众化理性消费时代，成就连锁型大市值龙头企业在日本经济衰退期，日本股市及房地产市场均出现了大幅下跌“失去的20年”间，1990-2010年日经指数最大跌幅达到82.05%，仅有不到20%的股票录得正收益，这其中工业类、可选消费类及电信服务类品类三大行业正收益股票占比最高，而可选消费在个股涨幅前。

20的排名中占据一半的席位在这10只涨幅表现优质的可选消费类股票中，均为大众化定位品牌，包括主打平价路线的Tsutsumi珠宝公司、优衣库的母公司迅销集团、服装连锁销售企业Adastria、药妆连锁企业。

Tsuruha、大众定位的家居用品零售商Nitori、快餐食品连锁企业圣泉控股。

因此，即使在衰退的经济周期中，不难看出消费仍是支撑经济增长最为主要的驱动因素之一，虽然受居民收入水平增长放缓及消费欲望变化影响，消费也出现与经济周期同步的波动，但这其中大众化定位的可选消费品类仍是大消费中增长韧性最强的。

而面对市场容量较大的大众化市场，集中化发展趋势为具有“高效规模化供应链管理优势+高质价比产品+渠道扩张优势”的品牌提供成为本土龙头甚至是全球龙头的舞台三、我国品牌化升级消费时代正向大众化理性消费过渡从人均

GDP水平我国目前与80年代的日本类似，但结合当前社会环境及消费习惯的变化，目前我国处于日本品牌升级消费时代的后期，正逐步向大众理性化消费时代过渡的阶段未来大众化理性消费预计也将成为中国消费增长的主导力量，而高端消费现阶段面对较为宽松的货币环境，在消费阶段过渡期，高端消费不会马上被抑制，处于消费升级后端的化妆品行业及珠宝行业增速仍将会在细分品类中保持领先，且差异化调性及品牌力突出的集团化服装企业也有望突出重围。

1、品牌化升级消费高峰期已现，内需疲软导致消费加速下行“未来我国消费需求将由‘品牌化升级’单一导向转化为‘品牌化+品质化’双导向”这是我们在2016年策略报告对需求变化趋势的判断回归消费走势，当2016。

年高房价引发杆杆率快速提升时，我国中高端品牌化消费升级高峰基本已在2015年体现2017年开始消费增速降至单位数增长区间，并于今年4月创下新低，我国消费市场正逐步走向大众化理性消费时代1）高房价高杠杆问题挤压城镇居民消费，中高端品牌化升级需求分化。

在可支配收入增速放缓背景下，居民杠杆率对消费形成了明显的挤压效应我们通过比较杠杆水平与消费增速之间的关系发现，在2015Q1之前杠杆率较低阶段，在杠杆率增速放缓，则消费支出增速提升，反之，则消费支出增速明显放缓。

当2015Q1居民杠杆达到较高水平后，至今居民消费支出增速持续放缓，对消费起到了明显的抑制作用。

高杠杆率叠加2015年股灾影响，2016年需求出现分化。2016年中高端百货消费遇冷的同时，以高质价比著称的C2M极致单品模式快速崛起，小米和网易严选快速增长势头抬头，大众化品质化理性消费兴起。

2）现阶段居民消费加速放缓，必选及大众化定位可选保持稳定从品类来看，经济下行期间，必选及低价可选消费表现较为稳定食品饮料、日用品在2018年后仍可保持高个位数至低双位数的增速可选消费如服装、化妆品、珠宝首饰、等品类受影响较大，。

2019年1-4月鞋服针纺、化妆品、金银珠宝累计同比增速分别为2.2%、10%、2.2%，增幅较2018年同期相比下降7.5pct、5.9pct、5.3pct。

2、当前国内主流消费人群处于大众品牌主导的品质化升级阶段国内人口众多，地区之间经济发展不均衡，且消费需求呈多样化分布总体而言我们按照收入水平将国内阶层划分为富裕阶层、中产阶层以及低收入的小镇青年在当前消费低增速时代，占据金字塔顶尖的富裕阶层消费支出保持稳定，海外奢侈品品牌在国内的销售以及通过出境游途径实现的国人海外消费仍旧保持较快增长。

而广大的中产阶层经过了2010年后的品牌化升级后，2016年后在房贷支出增加以及收入预期下降的双重压力下，消费回归理性，热衷于购买高品质的大众消费品小镇青年受益于棚改货币化政策的推进，居住地从农村升级至城镇，在时尚消费方面也从杂牌向国货大众品牌升级。

。

1）中产消费理性化&小镇青年品质化升级，优质大众消费品受青睐中产阶层文化程度高&收入高，但是居住在一、二线城市的生活成本也高，随着房价的不断上涨，其扣除房贷后相对可支配收入逐渐走低2014年至2018年间，按照城市月平均工资水平扣除掉平均月供计算，一线城市居民扣除房贷后的月平均可支配收入不足千元，二线城市介于

1500-2000元间在该收入水平下，大量的中产阶层无力消费中高端品牌，转而回归高品质的大众消费品三四线城市居民看似收入低，但是居住成本更低，所以扣除房贷后实际的可支配收入高于一二线中产2016年后，考虑到“小镇青年”的回流，以及棚户改造红利的释放，低线城市的实际消费力强于一线城市，消费从杂牌向国产大众化品牌升级

。

2）高净值人群品牌消费相对稳定，偏好海外高端品牌根据招商银行与贝恩公司联合发布的《2019中国私人财富报告》，2018年国内可投资资产在1000万人民币以上的高净值人群数量达197万人，可投资资产达61

万亿人民币，人均可投资资产超3000万人民币，主要为创富一代企业家、二代继承人、企业高级管理层/企业中层/专业人士、职业投资人等占比不足千分之二的人群持有超过三分之一的个人财富，这部分人群构成了国内高端消费的主力。

从奢侈品公司公布的财报来看，虽然中国地区整体消费增速自2018H2开始放缓，但高端消费保持稳健增长原因在于：一方面高净值人群看中品牌效应，粘性较强；另一方面，用于购买高端时尚消费品的支出占其消费性支出比例不高，属于彰显阶层的“必选消费”。

根据贝恩发布的《2018年中国奢侈品市场研究》显示，在2017年同比增长21%的高基数前提下，2018年中国内地奢侈品市场整体性销售额达1700亿元，同比增长19.7%，市场份额已达33%，远超美国（22%

）及欧洲（18%）。另外，从海外奢侈品在中国区销售情况看，2017年至今高端化妆品、服饰、箱包保持了双位数以上的增幅。

整体而言，消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理性消费将成为主导，但不同之处在于货币政策，在中国货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌力的高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。

以5年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的局面。

四、消费时代过渡期，大众优选赛道龙头+高端精选品牌运营力正如前文所述，在我国品牌消费升级时代向大众理性消费时代过渡期间，现阶段将是大众品质化消费为主导，小众高端并行的特点因此，从投资角度看，我们建议大众化市场优选赛道，寻找优质赛道中产品质价比突出、供应链规模化管控效力高及全渠道运营能力强的龙头；而高端市场在时尚领域国有品牌缺失较为稀缺，但目前优质的本土品牌均处于产品力提升后强化运营力的阶段，可精选同店运营稳定性高的品牌。

1、大众品行业龙头通过规模化/高效周转实现集中度不断提升在大众化理性消费时代即将到来之际，我国大众消费品市场发展空间最大，且目前国有龙头品牌市占率不高，未来具有较大的提升潜力面对大市场，低倍率的大众品牌需要将产品“高质价比”特性最大合理化，通过高周转规模化发展，快速抢占蚂蚁化分散市场的占有率，从而满足多元化消费需求，成为真正的强者。

。从赛道选择看：

1）体育用品：专业性基因造就功能创新，塑造大市场中差异化长青之路体育用品行业是为数不多现阶段仍维持较快增长的大容量行业，且商品的运动基因及功能属性为品牌塑造了较高的竞争壁垒及集中度提升的潜力国际上诞生了。

Nike、Adidas大众专业运动品牌龙头及UA、lululemon等专业细分品类龙头中国本土市场空间大、本土大众体育用品龙头依靠渠道红利的扩张增长期到2008年发展至顶峰后，出现库存周期的行业整合，但通过功能创新提升产品力。

+整合供应链+渠道精细化整合后，行业龙头于2014年率先迎来复苏，并在内功持续强化过程中，受益于集中的提升，龙头规模化显现，且良好的增长趋势维持至今，呈现强者恒强的态势我们认为未来受全民健身热潮的深化及国家政策等外部因素催化，头部品牌商只要保持专业性创新升级的能力，兼具专业与时尚的运动鞋服龙头有望保持长青。

大容量市场依靠运动基因强化以及功能创新塑造差异化，行业属性最优体育用品行业属性之所以为大众品类中最优，核心因素在于：1）市场容量大且增长较优据Euromonitor统计，2018年运动鞋服行业容量达到2648

亿元，同比实现19.5%的增长2）产品天然的功能属性提升竞争壁垒及差异度体育品牌由于具备运动基因，可通过新技术的应用强化运动功能，打造产品的差异化，竞争门槛抬高3）体育资源植入提升领袖作用、强化产品运动基因。

体育用品注重运动基因的植入与强化，大多通过大型赛事赞助、体育冠军代言进行品牌精神传递，能够满足消费者情感诉求，品牌粘度高因此，体育用品子行业正是通过功能差异化构筑竞争壁垒，并以品牌精神绑定客群，能够实现超越大众品类的长期稳健增长。

行业率先复苏，龙头变革先行经历了2000-2010年十年快速发展后，粗放式扩张运营遗留的库存风险使体育用品行业成为第一个进入调整的细分子行业但经历3年左右的精细化整合，2014年龙头公司率先触底修复，迎来复苏。

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当前阶段，时尚与运动相结合，国内龙头保持双位数稳健增长海外品牌引领功能创新和时尚风潮，竞争优势领先，市占率持续提升国内安踏和李宁进行多维变革，包括体育精神的强化、零售力提升、产品运动功能升级以及时尚度的提升，业绩和市值持续增长，市占率保持稳定。

预计在体育消费人群扩张、专业品类需求提升、运动观念深入人心等因素催化下，未来5年体育用品行业增速有望保持10%增长，位居大众品前列。

2）童装：行业处于良性增长，龙头受益于集中度的提升据Euromonitor统计显示，2018年中国童装行业市场规模达到2091亿元，但集中度较为分散，2018年行业前5大品牌市占率仅为9.90%，其中第一大品牌巴拉巴拉达到

5.6%未来随着行业集中的提升，龙头优势将更加凸显消费主力人群变化，童装向品牌/品质导向升级80后、90后进入生育高峰期，更加注重优生优育的育儿观念，具有较高的品牌关注度和较低的价格敏感度，促使童装消费向高附加值的品牌化和品质化升级。

婴幼童装更注重品质感，特别是面料的安全性及舒适度；大童装的消费有趋同特征，因此品牌知名度高的大众定位品牌更受益于市占率的提升获得品牌溢价增强品质感及时尚度提升产品力龙头一方面严控生产过程，提供优质舒适面料，提高产品品质及安全性。

另一方面与知名IP合作，提升产品的时尚度和个性化程度并通过并购或者孵化的方式建立品牌矩阵，以满足不同收入群体、不同地区的消费需求渠道端场景升级的同时强化效率提升线下方面，童装龙头顺应渠道变化趋势，近年来积极向购物中心扩张，同时扩大单店面积，引入儿童娱乐项目和设施，增强购物体验。

线上进行变革，从以前处理存货为主到目前增加线上特供款以及线上线下同款另外，由于童装加价倍率低、单件商品价格低的特点，因此龙头十分注重提升终端运营效率，如巴拉售罄率80%/安奈儿售罄率82%，处于服装行业领先水平

龙头巴拉巴拉品牌强者恒强巴拉巴拉在内生增长及外延扩店的驱动下，今年有望保持15-20%的增长其维持绝对龙头地位的同时，有望与海外品牌TCP、Kidiliz在品牌定位及客群上发挥互补效应，并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望产生协同效应，强者恒强。

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3）化妆品：需求强劲，本土龙头依靠渠道扩张/创新营销实现弯道超车化妆品行业属于消费升级后端行业，在财富效应持续释放及消费观念转变过程中，对于鞋服针纺、金银珠宝行业，化妆品行业的增长性自2017年开始领跑，且高端品牌现阶段增长快于大众品牌。

据统计局数据显示，2017年至今，我国化妆品行业规模平均增长率维持在双位数增长水平。分渠道看，电商渠道成长性最快，近两年均保持20%以上的增速。

大众品市场是本土品牌的主战场，从市占率角度看，近年来国内化妆品龙头在强大的海外品牌面前实现了弯道超车在行业TOP20排名中，国产品牌从2012年的仅7个增加至2018年的10个，累计市占率合计也从2012。

年的不足11%提升至2018年的21.9%。

我们认为国产龙头品牌弯道超车的主要原因是：凭借产品的高质价比、接地气的营销方式、以及渠道下沉的优势，享受了低线级城市消费升级的红利1）把握了国内化妆品渠道变革的红利打破现有竞争格局：当国际大牌还在犹豫之时，国产品牌早在。

2009年便开始在电商和三四线CS渠道前瞻布局，可以认为国产品牌的崛起在很大程度上是由于低线城市消费升级带来的电商和CS及单品牌集合店渠道的繁荣所带动的2）更精准的消费者洞察：借助微商、抖音、综艺节目、网剧植入等本土化营销方式有效覆盖低线级城市年轻或者中低收入群体，与渠道下沉方向一致。

3）产品质价比：本土品牌主打本草护肤概念，更适合中国传统的中医文化，同时定价低、群众基础好虽然在护肤品配方以及有效成分的原始研发能力弱，但是概念创新能力强，如面霜变面膜，精华变安瓶，有效提升了复购率和连带率。

当然国内化妆品品牌发展历程较短，未来仍需持续强化真身研发实力，丰富产品及品牌矩阵，深耕线下运营能力，才能在与海外品牌进行长期竞争4）旅行箱包行业：箱包市场呈蚂蚁分布特征，高质价比大众龙头有望胜出箱包行业规模稳步增长。

我国箱包行业整体规模从2008年的767亿元增长至2017年的1865亿元，年复合增速达10.38%其中行李箱市场规模从2008年的106亿元增长至2017年的328亿元，年复合增速达13.37%，快于国内箱包市场的整体增速。

包袋市场规模则从2008年的661亿元增至2017年的1537元，年复合增长9.83%，略慢于国内箱包市场的整体增速。

国内行李箱及包袋行业呈高度分散格局，高质价比大众龙头有望胜出国内行李箱及包袋二者共同的特征为高端市场由海外品牌占据，中端市场缺乏内资品牌龙头，低端市场以杂牌为主1）行李箱行业：定价在150-500美金之间的高端细分市场由国际品牌（新秀丽、

TUMI、日默瓦）主导，市占率合计约为10%左右，集中度高中档品牌由多家本地品牌主导，高质价比的90分、爱华仕、威豹、瑞士军刀、外交官等品牌市占率排名靠前，但体量不大开润的90分品牌2018年行李箱累计出货量超。

200万支，估算全年销售额约为9亿元左右，占2018年国内行李箱市场规模的2.5%，排名仅次于新秀丽低端市场更多的是淘宝杂牌2）包袋品牌更加看重品牌力及设计感，大部分国内品牌由于设计老化或时尚度不高，缺乏品牌沉淀，短期难以实现阶层跨越，只能在大众市场以低价进行激烈厮杀。

90分品牌凭借较高的时尚度和附带功能属性的面料配件，形成差异化竞争优势，2018年开润B2C包袋销售额约为5亿元左右，在国内包袋市占率达0.3%，未来市占率提升空间较大。

传统品牌竞争力不足，产品同质化严重的同时面临运营成本加大的压力，为个性化、差异化、功能性的品牌崛起带来机遇长期以来，消费者以及传统箱包从业者将箱包定位于出行工具，品牌只需要做到“结实又便宜”便可以生存，因此行李箱包品类多年来缺乏材质及技术的革新以及品牌建设意识。

同时国内箱包品牌面临着渠道成本高企的难题与传统品牌面临的运营成本加大所不同的是，开润B2C业务历经3年舍命狂奔，2018年收入破10亿，并实现盈利首先，90分产品卡位大众出行消费品市场，空间足够大，竞争对手实力偏弱；其次，凭借强研发。

+高效供应链体系，打造差异化的高质价比产品，迅速占领市场，2018年出货量超新秀丽；第三、合理的赛道选择，享受米系渠道快速发展红利外，积极拓展非米渠道展望未来，在出行产品品类扩张、全渠道扩展、以及营销方式全盘系统化升级的驱动下，开润有望实现从小米生态链公司向全球大众出行消费品龙头的跨越。

5）珠宝行业：黄金饰品渗透率较高，未来低线级城市升级势头较强国内珠宝行业发迹于90年代，大致经历了三个发展阶段：1982-1993年，珠宝首饰行业处于发展初期；1993-2003年，承接黄金市场改革之际，港资及国际品牌进入中国，行业竞争加剧，企业开始注重产品研发和品牌建设；

2003-2013年，市场全面开放，行业迎来黄金十年发展期，市场规模保持双位数增长2013年至今，伴随着整体消费增速放缓，黄金珠宝消费增速放缓至个位数水平我们认为随着个性化消费时代的来临，消费观念变化或导致日常装饰需求占比提升；分品类看，钻石饰品将引领新生代人群消费潮流；分地区看，三四线城市消费潜力较大。

个性化消费时代来临，消费观念变化或导致日常装饰需求占比提升据IBISWorld 2010年统计，从珠宝首饰需求来看，婚庆/投资/收藏/装饰及送礼占比分别为40%/30%/15%/15%虽然未来婚庆需求将随着国内结婚登记对数增速放缓而保持稳定增长，但当年轻消费者财富增加后，时尚化。

/个性化/品质化/品牌化消费需求增加，日常装饰需求占比有望提升分品类看，黄金首饰保持稳健增长，钻石饰品引领新生代人群消费潮流不同于黄金饰品，钻石镶嵌类饰品因消费属性和时尚感更强，有望从需求变迁中受益伴随着“钻石恒久远、一颗永流传”成长起来的新生代群体对钻石首饰情有独钟，根据。

De Beers Group统计，国内20%的新生代群体拥有钻石镶嵌类首饰，较老一代人18%的持有率有所提升，同时仍有52%的年轻人将钻石饰品列为最渴望得到的礼物之首而中国新生代女性占钻石珠宝消费比例高达。

68%，远高于美国的41%及日本的29%。

分地区看，黄金渗透率较高，钻石饰品在三四线城市消费潜力较大一方面，根据世界黄金协会统计，2016年我国一二三线城市钻石饰品渗透率分别为61%/48%/37%,远低于黄金饰品的71%/67%/70%；同时钻石饰品在二三线城市的渗透率远远低于一线城市。

另一方面，三四线城市市场目前仍然被大量的区域性小品牌所占据，全国性品牌较少我们认为随着三四线居民人均收入水平的提升，消费观念的转变以及城市文化的入侵，钻石的消费增长潜力广阔，全国布局的龙头公司有望受益

整体而言，珠宝行业处于消费后端，特别是三四线市场升级趋势明显目前，国内本土品牌多聚焦在低线级城市通过快速的外延扩张抢占市场份额，未来仍需在产品开发力及品牌力孵化层面深耕6）家纺：受地产后周期影响，龙头增速自。

2018年下半年起放缓在行业集中度提升及地产后周期拉动下，叠加家纺龙头自身革新显效（渠道库存压力减轻、低效门店调整近尾声、渠道精细化管理程度加强），家纺主业业绩于2017年下半年开始复苏但2018年以来家纺电商受高基数及低价流量平台分流影响，增速放缓趋势延续至。

2018Q4，随着高基数因素的消除，家纺电商自2019Q1起有所好转线下方面，直营表现良好，但自2018Q3以来经销商提货放缓的趋势仍延续至2019Q1因此，整体来看，剔除并表因素，家纺龙头收入增速仍在底部徘徊。

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虽然销售承压，但家纺龙头近年来整体运营效率有所提升，渠道库存风险可控，各项运营指标仍处于正常范围梦洁和水星自2016年后存货周转呈现加快趋势，罗莱由于加盟提货节奏放缓导致报表端库存周转变慢，富安娜由于新增家居业务备货导致存货周转天数延长。

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7）大众休闲：行业运营难度较高，龙头需持续强化供应链及零售力提升市场容量不小，但运营难度较高，面对海外品牌的直面竞争的同时，对企业对潮流趋势判断及供应链管控的双重能力要求较高，目前国内大众休闲服饰品牌仍处于底部运行。

未来需要不断强化产品开发力、渠道管控及供应链反应能力，依靠提升同店增长实力保持稳定增长2018年下半年至今，国内大众休闲行业呈现销售增速放缓的迹象，但龙头凭借规模和效率优势保持平稳运行行业整体表现不佳，一方面其对应的客群。

-中低收入者的收入受宏观经济影响较大，另一方面存在着产品同质化、渠道管控效率不高的内部问题但龙头公司仍保持平稳运行：在供应链方面推广快反提升供货效率；加深与优质制造商合作提升产品品质在渠道方面，加速布局购物中心实现渠道业态升级，直营体系线上线下打通实现全渠道融合，提升购物体验。

在产品力打造方面，时尚品追求潮流变化；标准品追求优质低价爆款，通过规模化取胜今年以来，森马休闲装及海澜均保持低个位数增长，太平鸟2019Q1虽表现不佳，但4-5月较Q1环比略有好转迹象。

营运提效：供应链方面，龙头品牌通过终端销售情况制定生产计划，降低库存风险，太平鸟TOC系统、森马的期货转现货模式均顺利开展；同时削减供应商数量、提高头部供应商订单占比，提升整体供应链的质量和反应速度在零售端强化数字化管理，总部会根据不同门店的历史销售情况以及未来销售计划安排货品品类以及发货量，并根据每天的销售情况进行货品在不同门店之间的调拨，加速货品的周转。

整体而言，大众休闲服饰龙头终端运营仍处于良性，从库龄的角度看，太平鸟和海澜之家均有持续优化迹象。

2、国内高端品牌产品力持续提升，但尚处品牌力提升及集团化运作的初级阶段1）龙头品牌凭借产品差异化调性及优质VIP服务领跑中高端品牌在创立之初便十分重视库存管理及上新速度，因此中高端龙头已经完成了供应链提效和渠道精细化升级的营运实力提升目标。

当前已经进入了品牌价值提升阶段，在当前客流量下滑、品牌竞争激烈的市场中，单一品牌比拼的核心要素在于产品差异化调性的强化以及VIP服务质量的提升产品端平衡商业与艺术，通过外聘国际知名设计师打造具备国际视野的核心设计团队、与高端面料商合作提升产品质感。

除了我们熟知的歌力思与比音勒芬外聘原国际大牌设计师做为设计顾问以外，地素时尚也在2018年底引进原DIOR品牌设计师加入设计研发工作，并引进原HUGO BOSS营销高管负责营销工作安正时尚在2018年引进日本著名设计师久保嘉男为安正男装创意总监

加强VIP服务，将复购率和连带率纳入考核，有效对抗商场渠道客流下滑高端品牌加强店长和店员培训，包括新品讲解、穿搭技巧等；在考核方面，将复购率和连带率纳入考核，并提高激励水平，提高店长和店员的积极性；在服务形式上，加强微信客户端的维护，以类似微商的方式在产品上新后在朋友圈进行推广、卖货。

渠道方面发挥店长作用提高配货灵活度与大众品牌依靠总部统一调拨不同，高端品牌更加强调区经/店长的作用，由店长根据往年的销售经验、客户构成以及未来的销售计划进行订货，包括选款、发货节奏、发货量等，同时品牌的负责人、设计师、店长共同对产品进行探讨，提出修改意见。

该模式提升了店长的积极性、渠道管理的灵活度、以及产品的适销度2）多品牌/集团化扩张尚处尝试阶段受制于渠道资源、产品定价、受众群体影响，高端品牌存在渠道天花板，收入增长主要依靠内生实现1）由于高端渠道资源有限，且中高端女装受产品个性化风格、高定价影响，主要覆盖小众群体，因此中高端女装单品牌门店数量存在天花板。

歌力思、玖姿、维格娜丝、朗姿主品牌在2013年达到渠道数量高峰后，近几年主要以优化调整为主，包括位置优化、扩面积、关闭低效及亏损门店等因此，收入的增长主要依靠内生来实现，包括提升产品力&服务质量，而我们回顾主要女装龙头在过去。

6年的表现，发现同店增速普遍介于高个位数和低双位数之间因此综合渠道数量和同店增速两个因素考虑，单一高端女装品牌难以做大2）高端休闲比音勒芬由于覆盖男女童、产品风格包括了高尔夫、休闲和时尚，价格带更宽，因此受众群体较为广泛，渠道扩张和同店的增长较高端女装快，但品牌成立时间已有。

16年，其18年门店数也仅为700家，收入规模不足15亿元，体量仍旧不大。

通过内生孵化或者并购的方式打造品牌矩阵的多品牌集团化发展模式已经成为高端品发展的主流模式，但受制于管理半径、以及运营经验的积累，集团化运作尚处于发展初期理想的做法为筛选在国内有一定影响力、具有增长潜质的新品牌，保留其海外设计团队，再将主品牌的供应链、渠道和品牌推广资源赋能给新品牌，实现协同化发展。

具体到上市公司层面，各公司推进的效率有差异，歌力思率先通过并购的方式初步完成了多品牌矩阵的搭建，收购的Ed Hardy、LAUREL、IRO、VIVIENNETAM、JeanPaul Knott、以及百秋电商目前处于良性扩张。

比音勒芬在主品牌强势增长的同时，通过自建的方式推出新品牌威尼斯，定位旅游度假时尚服饰，预计将于2020年发力五、投资策略：优选赛道，紧握龙头1、基本面层面经过前文分析，我们认为当前中国尽管处于经济换挡期，但消费率仍低于成熟发达国家，未来仍将成为拉动。

GDP增长的核心驱动力在此过程中，考虑到人均可支配收入增速的放缓、老龄化、居民债务压力及消费理念的变化，我们认为我国品牌化升级高峰期已现，目前我国处于升级消费时代的后期，正逐步向大众理性化消费时代过渡的阶段。

在新的经济周期下，未来大众化理性消费预计也将成为中国消费增长的主导力量；高端消费现阶段面对较为宽松的货币环境，短期高端消费不会马上被抑制，但长期增长潜力需要企业维持产品创新力培育品牌力的同时，深耕内功进行集团化布局。

针对上述观点，我们建议在大众市场中优选赛道佳的龙头企业以及产品力优势突出、品牌运营稳健的高端品牌龙头从细分子行业发展潜力看，以下行业赛道较优：1）体育用品行业属性最佳：身处大容量市场，且率先经历行业兴衰周期整合，目前行业增速领先。

而产品天然的功能性基因通过持续的科技创新塑造了差异化壁垒的门槛，龙头领头羊效应明显，国内市场份额仍有望进一步提升，且未来有望率先进入全球化布局2）童装行业属性次之：当前行业容量仅次于体育用品，且市场集中度较低，龙头市场竞争格局优于体育用品。

2018年前五大童装品牌市占率仅为10%，巴拉巴拉品牌占5.6%在二胎政策放开的背景下，大众化童装市场仍可以保持较快的增长水平，而龙头则更受益于未来行业集中度的提升，成长性将优于行业3）化妆品行业：属于消费升级后端行业，当前仍处于品牌化升级的过程，高端及大众品牌呈现同步增长态势。

目前，本土品牌主要聚焦在三四线低线级城市，考虑当前仍处于增长红利期，预计凭借全渠道的快速扩张及创新营销拉动，国内品牌近2年仍有望保持较快增长当然本土品牌产品研发力和品牌力还不及海外品牌，未来若在化妆品市场胜出，仍需加强内功的深化。

4）旅行箱包行业：尽管市场容量不大，但大众化市场非常分散，具有研发及渠道开拓能力的高质价比品牌有望拔得头筹高端领域精选产品力优势突出、运营稳健同店增长实力强的品牌龙头2、估值层面从估值体系看，受中美贸易摩擦恶化及品牌零售增速放缓影响，申万纺服指数自。

2019年4月高点已回撤接近20%，龙头公司2019年估值中枢也回撤至13X，与2013年行业爆发库存危机时期估值水平相当。

我们认为行业估值修复最直接的催化因素是来自销售数据复苏的撬动，考虑到行业自身基数下半年开始降低，预计当前下行风险不大中长期看，可优选大众化定位中行业属性较优的体育用品、童装、化妆品及旅行箱包领域龙头，在新经济周期下，有望逆势保持稳增长。

同时，可精选高端消费中产品力优势突出运营稳健个股推荐标的：建议关注体育龙头安踏体育/李宁，童装龙头森马服饰、化妆品龙头珀莱雅及箱包龙头“90分”；以及高端高尔夫休闲品牌比音勒芬，高端女装龙头歌力思

六、风险提示1、宏观经济放缓抑制消费需求释放的风险；2008-2009年和2011-2012年前两次经济下行周期中，品牌消费与经济波动敏感性较高，出现了同步放缓趋势，因此，明年上半年在高基数背景下，需警惕宏观经济增速放缓对消费需求的抑制风险

。2、行业库存；3、限售股解禁风险。END1

分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关孙妤，英国伯明翰大学酒店管理学硕士，现为招商证券服饰纺织行业首席分析师，8 年服饰纺织行业研究经验，曾任职于天相投顾1 年。

刘丽，对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017年8月加入招商证券团队成绩：2011-2014年连续4年上榜《新财富》服装纺织行业最佳分析团队前三，2015年第五。

2011-2014年水晶球服装纺织行业最佳分析团队第一，2016年第三重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

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